港股 : 第三季研究報告 - 英皇證券‏

路邊社

危中有機 港股具投資價值 恆指全年目標：27500點

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港股第二季檢討

恆指高位回落
港股在三月底展開「熊市二期」反彈浪之後，恆指於五月初高見26387點，其後便反覆回落，形成下降軌，逐步回落至22500點水平。從走勢看，港股仍處尋底格局，市場上亦有看法認為「熊二」反彈浪已經完結，並且步入「熊市三期」跌浪。

油價急升 憂慮加息
六月份跌勢轉急，主要是受油價急升所影響，市場憂慮通脹惡化，令全球步入加息週期。紐約期油價格創出歷史新高，直迫近每桶140美元水平。假若油價持續上升，勢必帶來惡性通脹，甚至滯脹，嚴重損害疲弱的經濟。而多國官員亦暗示將以加息來壓抑通漲，對股市帶來不明朗的因素。

從緊政策不變 A股受壓
「五一二」四川地震帶來的衝擊，令市場憂慮整體的經濟增長受到拖累。但另一方面，投資者相信中央會因為發生天災而放鬆宏調的政策。但當人行於6月初提高存款準備金率1%後，再一次告訴市場「從緊」政策並未有改變。

落實重組 電訊股回吐
電訊業落實重組，電訊股出現沽壓，市場再一次「反高潮」，短期走勢與長遠前景背道而馳。四大中資電訊股皆大幅回落，跌幅分別為20至25%。其實重組方案有助加强各電訊商的營運效益，並擴濶固網電訊商的盈利基礎，理應是好消息。現時只待短線沽壓消除後，便可重拾升軌。

成品油價格提升 石化股重拾升軌
六月底國家發改委宣佈提升成品油價格，汽油及柴油基準價每噸提升1000元(人民幣，下同)，航空煤油價每噸加1500元。成品油的價格限制一直影响石化企業的經營狀況，令股價受壓。今次加價進一步令內地成品油價格與國際油價接軌，改善石化股的盈利表現，令石化股表現強勢。

總結: 第二季港股表現不佳，成交萎縮，觸發了步入熊市3期的危機。


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第三季港股表現評估


油價將短期見頂
六月份紐約期油最高見139.12美元，創下歷史新高。雖然新興市場需求持續上升，但油價的升幅已遠遠脫離實質的供求關係，兼且已對經濟帶來致命的傷害。油價之升幅已引起全球關注，美國政府亦已委派有關機構調查市場上的操控活動，相信有助壓抑炒家的推動力。「强美元」將是另外一個令油價回落的有效方法，美國財長保爾森及聯儲局主席亦已多番提出支持美元的言論。而油組國中，沙地亞拉伯已提平^皇加石油供應的建議。從上述三點理據，相信油價有望於短期內見頂，並會出現較大幅度的調整。

美元强勢已現 有助舒緩通脹
美元在過去六年下跌超過四成，而商品及貴金屬價格之上升，主要也在於美元疲弱，資金增持商品以對沖美元下跌風險。次按危機及減息救經濟的措施，在過去半年已加速了美元見底。而在3月17日美元已出現見底訊號，美匯指數跌至70.70的新低，並展開升浪，重上74水平。而根據財長保爾森的言論分析，美國會在必要時作出干預行動。美元之強勢有助舒緩通脹壓力，利好股市。

次按問題未有惡化
次按問題早已困擾美國股好一段時間，而美國的金融股大部份股價已下跌了超過一半去作反映。年初至今，花旗銀行已下跌34%，現價只是一年高位的36%。在多國央行不斷注資之下，信貸危機已暫可舒緩。現時正是次按問題的觀察期，只要情況未有惡化，現水平的股市已大部分反映此問題的影響。

中國股市再跌空間有限
深、滬股市經過過去九個月的大幅下調，平均市盈率亦已跌至近20倍的合理水平，相信再下跌的空間有限。以現時中國的經濟仍處於雙位數字增長，基本因素絕對可以支持股市在現水平企穩。中國雖然繼續執行從緊的貨幣政策，但只在存款準備金率方面着手，並沒有如市場所料加息，相信是不想加重人民幣的升值壓力。

港股基本因素仍吸引
港股現時的平均市盈率約15倍，估值不高。在經濟數據持續向好，失業率低企的情況下，港股極有條件繼續在第三季做好。外圍因素雖然有一定的影響，但估計在美元轉強的情況下，加上中國因素仍吸引，資金流入港股的趨勢將陸續出現。

總結: 在美元回升之帶動下，通脹壓力有望舒緩。次按問題己反映於股價中，未有惡化跡象。中港股市已下調至合理水平，基本因素仍吸引。第三季的港股危中有機，反覆上望27500。

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香港的經濟狀況

經濟增長持續
雖然外圍的環境極度不明朗，美國的經濟亦受到樓市下滑及次按危機的衝擊而表現疲弱，香港經濟仍能夠以強勁的步伐擴張。承接着2007年的6.4%增幅，2008 年第一季的本地生產總值上升7.1%，已是連續18個季度錄得顯著增長。

出口表現强勁
儘管美國零售市場表現疲弱，香港的出口卻受惠於內地及新興經濟體系的強勁表現，以及歐盟市場的擴張，整體貨物出口在第一季顯著上升8.3%，略快於 2007年全年的增長7.0%。而「服務輸出」亦在金融服務、離岸貿易及訪港旅遊業的增長帶動下，繼續表現强勁，2007年第一季上升達10.8%。

內部消費上升
內部需求在第一季表現强勁，消費開支進一步顯著上升。由於勞工市場情況穩健及收入不斷上升，令消費意欲得到支持，2008年第一季私人消費開支顯著上升，實質增長7.9%，輕微高於2007年的7.8%增幅。

失業率回落
香港的就業情況表現理想， 最新一季的失業率為 3.3%，較2007年的4.0%顯著回落；就業不足率亦跌至 1.8%低位，為近10年新低。反映香港整體的就業市場表現强勁，有助帶動未來的經濟增長。


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中國的經濟狀況


經濟增長仍强勁
雖然受到宏調及年天災的影響，令中國的經濟增長略為放慢，但最新公佈的數據顯示，本年度首季中國國內生產總值為61,491億元人民幣，上升10.6%，只是輕微低於2006年的11.6%及2007年的11.7%，這反映出中國的整體經濟增長仍然强勁。

內部消費强勁
內地消費市場持續擴張，2008年首季消費品零售銷售貨值高達25,560億元人民幣，較去年同期上升20.6%，遠高於2006年(+13.7%)及2007年(+16.8%)的增長率。內部消費對經濟增長的推動力，正逐漸提升。

通脹壓力已漸見舒緩
過去一年內地面對着的通脹壓力，正有舒緩的趨勢。剛公布的五月份消費物價指數上升7.7%，較08年首五個月的平均升幅8.1%略為放緩。在貨幣從緊政策下，預期通脹情況短期內應可受控，相信短期內加息的機會將下降。


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提升成品油價格 石化股受惠


受惠加價 收入增加
國家發改委在六月份宣佈提高成品油價格,增幅達 16%，較過往的提價幅度為大。今次提價正反映中央對開放成品油市場的態度轉趨積極，長遠目標是希望達至國內的成品油價格與國際接軌。內地原油消費量有一半是靠外國進口，高油價令成品油的成本大增。現時，國內成品油價與國際水平仍有近4000元人民幣 /噸的差距，國內成品油價要再升多30至40%才可與國際接軌，以目前中國的通脹及經濟水平來看，如此的加幅暫時是不太可能。

中央的首要目標是控制通脹。燃油只佔消費物價指數 (CPI)的3%，是次提價將直接導致CPI按月升幅增加 0.4%，但間接影響則有待觀察。預期內地的CPI將會在8%水附近上落。

加價後仍處虧損
中國石油股份 (00857)及中國石油化工股份 (00386) 擁有經營下游的煉油及成品油銷售業務，當中以中石化的下游業務比重較多，亦最能受惠於是次成品油提價。然而，由於成品油價與國際油價差距太大，兩家公司的煉油業務在漲價後仍將繼續虧損。國家發改委價格司副司長許昆林表示，煉油環節生產一噸便要虧損3000元，即使調高油價後，煉油業務仍然要虧損。我們預期2008年中石油及中石化的成品油銷售量分別為9300萬噸及13600萬噸，是次提價可提高中石油收入900億元及中石化收入1400億元。

油價回落 長線有望
在過去數年的油價升浪中，石化股的煉油成本大幅上漲，影響整體的盈利表現。過往盈利主要是靠中央補貼，然而政策因素始終是其致命傷。今次的進取提價措施，表示中央將在未來對成品油價格的開放會採取更進取的態度。

石化股要擺脫現時的困局，一定要等到成品油價格與國際油價之間的差距收窄。近期油價急升後，世界各國已關注其升勢所帶來的惡性通脹，影響到全球的經濟。在美元回升以及監管機構對油價的操控展開調查的情況下，油價將短期見頂回落，預期在下半年將反覆回落至每桶100美元水平。以現時中石油及中石化的市盈率約只10倍的平，前景可看高一線。


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玉米具中長線投資價值
過去數年全球商品價格暴漲，資源及農產品商品成為資金的投資對象。油價飛升、美元疲弱引致通貨膨漲，令環球資金流向商品市場，衍生了近數年的商品投資市場的「大牛市」。然而，自三月中美元見底回升之後，大部份農產商品價格大幅回落，當中尤以小麥及期糖為甚。玉米當時的調整幅度約為10%，相對於其他商品為細；而且，亦能夠在短短半個月內重納升軌並創出新高。

玉米價格上升的因素

糧食需求帶動
新興國家經濟起飛，對糧食需求與日俱增。號稱「金磚四國」的巴西、俄羅斯、印度及中國，在過去數年經濟增長迅速，國民收入增加，消費能力强勁。加上此四國人口眾多，合共佔全球人口比率超過四成，整體國民對糧食需求的增長，絕對可以令全球糧食的供求關係失衡，導致糧食價格在需求帶動之下急升。國民富庶，肉食的需求增長會更為急速，所以肉食已成為今天世界爭奪的重點商品之一，現時世界主要的肉食商品有牛、羊、豬、雞等。當需求量急增，供應量自然要增加，而飼養禽畜所需的飼料，如：玉米，的需求亦要大增。在此情況下，玉米價格便受需求帶動而上升。

玉米為最佳的提煉材料
美國2005年制訂的「能源政策法案」（The Energy PolicyAct）規定到了2012年全美生物乙醇年產量必須提高到75億加侖，屆時,在生物乙醇佔所有汽油的消費需求也不過只有3%，但是必須消耗21%的美國地區玉米產出量來提煉生物乙醇。大部分酒精是用玉米製造，原因在於美國是全球玉米生產第一大國，以及玉米提煉酒精所得乙醇比率優於其他農產品。若每桶石油價格在60美元一桶以上，玉米作乙醇仍是有利可圖。

其他替代能源短期難以解決石油短缺的問題當今最有效益的替代能源是風力發電，只是風力發電還沒有得到應有的重視，風力發電要完全滿足美國的能源需求，所需要的成本估計應該會超過一兆美元，這種成本大約等於美國為了打贏第二次世界大戰所花用的經費。而且，還要花十多年時間來興建，也需要撥出足夠用地。

核分裂是另一希望，但也有缺點，現今用核子反應爐替代石油，需要一萬座新的核子反應爐，亦即未來五十年內，我們必須每隔兩天就蓋一座能供電十億瓦的核子反應爐。但壞消息是，以這樣的速度，會在六到三十年內用光所有已知地球蘊藏的鈾源素。

另一個在短時間內不能利用的能源是太陽能。太陽能雖然乾淨又安靜。但很不幸的是，直至今日太陽能電池效率仍然不佳，接受陽光照射後，只能把其中不到 10%的陽光轉變為電力，要產生二十兆瓦的電力，需要地球0.16%的表面積來蓋太陽能光板，是相當浩大的工程。除非太陽能科技得到改善，否則仍只是僅供支援的發電方法。

建議策略部署
芝加哥玉米期貨價格從年初至今，一浪高於一浪走勢。整體上，玉米價將維持高位運行。建議600美仙吸纳9月份芝加哥玉米期貨，短線目標630美仙，約破近期高位，則可看670美仙。

金水０８

謝謝

1822superboy

Thanks......

哇細拍狼