聯儲局出術幫美股

杏仁餅

聯儲局出術幫美股


8月21日，周四。恒生指數下跌539.2，收20392.06。成交557.36億元；8月期指下跌487點，收20381點。

滬深三百回落3.51％，收2443.98。萬科下跌5.2％，收7.07元、保利下跌5％，收14.31元、交通銀行、工商銀行及平安保險皆下跌；中信證券升3.7％及海通證券升4.7％，因市場猜測政府准佢地承銷非流通股。滬深兩市有八成七嘅股份下跌；五大救市傳聞又偃旗息鼓。

美國三十年固定利率樓按6.37厘，係六年內最高。去年8月開始財長保爾森努力壓低樓按利息，希望阻止樓價回落，但努力漸漸失敗。今天30萬美元樓按，月供1879美元（去年5月係1739美元），令申請樓按者減少34％。7月份銀行接管斷供樓為一年前嘅三倍。

2006年8月保爾森同布殊會面，力陳場外交易衍生工具遲早影響成個美國經濟。其後布殊請佢做財長，聯同證監會、期交監管機構及聯儲局去諗辦法阻止呢樣嘢出現，但已經太遲。次按危機喺去年8月出現後一直喺度惡化；今年7月11日房利美及房貸美股價已較高位回落75％，保爾森立即同總統開會，喺7月13日宣布周一開始禁止「裸空」。政府利用拋空者平倉支持股市上升去購買時間；美股果然由7月15日起至8月11日上升，但對兩房股價幫助唔大。股價由7月11日低位反彈後，近日又再急跌；雖然保爾森一再強調兩房唔使被接管，但最後結果會係點？

保爾森救唔救到火？
保爾森為咗做財長，賣咗所持嘅三百二十三萬股高盛收番5億美元而獲免稅優惠（上述法例嘅目的係吸引有錢人出任公職），其後再賣埋高盛基金（持有香港上市工商銀行〔1398〕）再收番2500萬美元。佢喺任內成功游說中國加快人民幣升值。最終決定佢做財長成敗仲係房利美及房貸美係咪可以逃過被政府接管嘅命運？今年9月30日更係重要時刻，佢可唔可以喺四十日內諗出妥善方法？你問我，我問邊個。保森爾雖然係最佳救火隊長，但次按危機呢場火可唔可以撲熄定係愈燒愈旺冇得救？非我等平凡之輩今天能預知。

美股夏日戀情早喺8月11日結束，港股則更短，喺7月25日已結束，然後進入熊嘅歲月。恒指已創今年新低，依家爭拗係金價可唔可以喺今年3月見頂及油價係咪今年7月見頂？高盛估計美國CPI喺8月見頂（5.5％），9月回落到5.4％。

房利美股價跌25.6％，見4.47美元，係1981年10月以嚟最差；房貸美一度見2.84美元，收市報3.27美元，跌21.6％，情況繼續惡化。美國樓按信貸已陷入一片混亂，情況係第二次世界大戰結束後最差。喺長實業績公布時有記者問李實發，次按危機幾時完？佢冇答呢個問題，次按危機要結束後我地先知佢完咗，但有D名人名句值得思考。

去年8月次按危機出現時，索羅斯曾說：“The growth of securitization has truly altered the global economy. One negative consequence is that financial markets are starting to shape the destiny of the real economy, not the other way around.佢即係話債務證券化徹底改變咗全球經濟，依家負面因素係金融市場開始塑造真實經濟而唔係服務真實經濟。家吓真實經濟已被金融市場牽住鼻子走而唔係反映投資者對前景展望。近期索羅斯又點睇，佢喺7月時話：“Credit conditions have been relaxed to such an extent that I wonder how they could be relaxed any further.意思係1982至2007年信貸市場咁寬鬆，佢感到疑慮因為呢個市場到底可以再寬鬆幾多？

索羅斯認為1982年至去年世界經濟繁榮建基喺信貸逐步寬鬆，依家已咁寬鬆，未來點進一步寬鬆？如果信貸唔可以再寬鬆落去，經濟點樣可以再增長落去？

今年起我地面對嘅係一個過度發展（overdevelop）環境，進入一個需求不足（Under demand）嘅社會。前景展望好似2006年美林分析員David Rosenberg話齋，樓市見頂時所寫The Elusive Bottom（唔知個底喺邊）時段，超過五年過度建造（2003至去年），每年二百萬個單位而唔係過去平均每年一百四十五萬個後，嗰底喺邊？過去美國每二十五年樓價先升一倍，2002到06年五年內美國樓價卻升咗125％。你信唔信明年第一季樓價便可見底？格蛇請勿胡言亂語。近日CDO市值有如斷線紙鳶，歐美經濟正陷入九十年代日本嘅情況。即次按先行，然後係樓按（樓價跌幅大於20％），然後係整個金融體系；唔好以為問題止於次按（Sub prime），JP摩根CEO Jamie Dimon認為「Prime looks terrible！」，今天連主按亦好恐怖。

美國證監會希望再用停止「裸空」去阻止美股下跌。唔好意思證監先生，空倉客已喺7月15日至8月13日完成平倉；再立例停止「裸空」，因為市場內已極少人「裸空」唔可以再挾空倉了。I. O. U. S. A.本周四喺美國四百個大城市同時上演，由畢非德、Pete Peterson、Dave Walker、William Nickanen及Bill Novelli等喺影片中話畀美國人知，家吓美國經濟情況係點壞，佢地必需醒醒，唔好再醉生夢死，以為借錢消費可以發達。

受摩根大通龔方雄報告刺激，上證綜指前天上升7.63％，但今天又跌番落嚟。中央政府年初講明未來五年GDP增長率目標係8％，依家係10.4％，會唔會咁快刺激經濟？人行話明今年通脹率目標係4％，依家仲係6.5％，會唔會咁快放寬銀根？大行報告可信性係點？各位不妨睇睇：

一、今年年初各大行對今年股市點睇？8月止各大行睇法同實際情況有冇出入？

二、大行推介嘅股份同恒生指數比較，情況係點？到底跑贏大市定係跑輸大市？

三、有幾多次大行嘅假設，事後證明係錯嘅？

四、大行有冇因應局勢改變而改變自己嘅策略？定係一本通書睇到老？

五、大行有冇叫客戶行使止蝕紀律，或反而叫客戶溝落？

六、大行自己股價表現係點？連大行股價表現亦較大市差，點解佢地畀嘅意見可以毫不考慮就信？

我老曹無意貶低大行報告，只係話畀大家知，Your opinion is as good as mine，對大行一樣有效。

格羅斯（美國債券大王）管理1300億美元資產嘅Total Return Fund擔心受樓市影響下，美國今年第四季及明年第一季GDP出現負增長（即係確認衰退）。

唔識就唔好投資
哈佛大學350億美元捐獻基金（Endowment Fund）今年上半年升值9％。家吓呢隻基金17％投資商品包括森林。今年美國九十個捐獻基金中只有20％仲有錢賺，平均係蝕3.1％。哈佛今年仲賺9％（過去十年每年平均賺15％）認真好嘢。證明咗出色者無論投資市況係點，表現都係出色。

好多人以為富貴險中求。五十年代後期至1969年呢十三年內，股聖畢非德同別人合作投資，平均每年增值30％。到1969年因為再搵唔到值得投資嘅項目，所以決定結束呢個partnership而將D錢分咗。佢自己分到2500萬美元，之後收購一間上市紡織廠巴郡再將佢變成自己嘅旗艦。股聖一生投資嘅格言係Selling risk and complexity, buying caution and Simplicity。佢從來唔從事高風險及複雜嘅投資項目，只係小心謹慎咁揀項目，愈簡單愈好。

有人問股聖咩嘢係風險？佢嘅回答係風險就係做緊D自己都唔識嘅嘢（Risk comes from not knowing what you're doing！）。去年嘅Accumulator文件一大疊，我老曹曾花咗兩個鐘都睇唔明（可能我老曹知識水平差），所以決定唔玩，部分朋友卻唔睇就簽個名落去；今年佢地話畀我老曹知蝕咗過千萬元（部分蝕得仲勁），問我老曹有冇方法解救？我老曹連Accumulator係乜都唔識又點有資格教人！好似嗰D CDS亦係極之複雜嘅嘢，至於有幾多銀行職員真係識，我老曹唔知，只有恒生銀行（011）嘅柯清輝最坦白，佢話唔識就唔好玩。

投資唔係冒風險而係小心謹慎；複雜項目如果自己都唔識就唔好玩，因為賺錢其實好簡單。貪心同士刁拔只係一線之隔。點解你會做士刁拔嘅事？理由係貪心，世上冇真正士刁拔嘅人只有貪心嘅人。例如利用過度槓桿希望一朝發達或過度借貸希望maximization returns者。不過，去年10月開始全球去槓桿化及減少借貸，令衍生市場成交額下降，大金融機構唔夠營業額；去年10月起我地已由貪心嘅年代進入小心嘅年代。

通脹將見頂
油價由7月份回落25％；金價由3月份1032美元回落超過20％。相信可見嘅將來通脹率將見頂，我地面對嘅世界，將唔係滯漲而係GDP停滯不前。唔係商品價格提高而係滯銷；PNC Financial Services首席經濟學家Stuart Hoffman認為，今年7月份美國CPI好差，但距離見頂嘅日子唔遠！兩房救援問題、雷曼兄弟及其他金融機構財政狀況則好令人擔憂。喺房市泡沫爆破及次按危機下，未來經濟唔係滯脹而係停滯不前。我老曹愈嚟愈擔心歐美進入九十年代嘅日式經濟。

中學時期物理學老師都會出呢條難題畀大家：浴缸容量六十加侖已裝滿水，水由水喉以每分鐘「X」加侖速度注入，但同時以「Y」速度流走。請問要幾多時間浴缸嘅水先至全部流走？我老曹曾認為出此問題嘅人一定係白癡，點解一方面開水喉、一方面又畀D水流走？關咗水喉唔係水流走得更快咩？今天發覺貝南奇同我地正喺度玩緊呢個遊戲。因股價由P/E決定，A股市價幾多？以每股賺1元，P/E十倍計，市價10元。如A公司純利每年以20％速度上升，同樣今年賺1元，我地願意畀20元購買，理由係A公司增長率（G）高。今年A公司受環境影響純利只上升10％，即由每股賺1元上升到每股賺1.1元，A股股價便由去年20元跌至今年11元（因今年我地只願畀十倍P/E去購買低增長率嘅股份）。換言之，一旦A公司純利升幅由去年20％下降到今年10％，A股價便由20元跌至11元，下跌45％。呢個就係經濟增長率放緩嘅代價。

決定幾多倍P/E，除咗G外，便係R（利率）。例如中國GDP增長率由11%下降到未來8.5%。假設純利升幅由去年20％下降到今年10％，理論上股價要跌番45％（由二十倍P/E下降到十倍P/E），如利率同時由5.25厘降至2厘，跌幅61.9％，利率因素又令今年P/E向上（因10萬元放喺銀行每年過去收息5250元，你嘅投資欲自然下降，今年10萬元放喺銀行每年只收息2000元，你嘅投資欲自然上升）。如利率下降61.9％，理論上可將P/E倍數推高31％。今年利率降至2厘後，每股純利1元，公司雖然純利上升10％，你唔會只畀十倍P/E而係十三點一倍P/E。今年股價唔係由20元回落到11元，而係只回落到14.4元。雖然純利升幅放緩同時利率下降，低增長率壓力部分被抵銷咗。

功效已見底
美國企業40％純利嚟自美國以外嘅地區，利率下降令美元滙價下跌，令40％嚟自美國以外地區嘅純利因此上升多20％。令今年純利升幅唔係由20％降至10％，而係由20％降至14％（因來自海外地區純利因美元下跌而上升）。咁樣P/E只由二十倍降至十四倍，因每股盈利由1元上升到1.14元，令股價只由20元回落到15.96元。再加上利率因素，今年股價甚至可以見20.75元，即與去年高價接近。

換言之，當企業純利升幅下降，聯儲局透過減息令美元滙價回落；兩大因素可令股市唔跌（除非純利增長率唔係由20％降至10％，而出現負增長，先可令股市下跌。例如1974年美國企業純利下降40％，雖然利率大幅下降，但P/E仍由1973年十四倍回落到1974年12月六倍，因企業純利出現負增長，引至美股1974年大跌）。

今年透過減息及美元滙價下跌，而令美股P/E仍可企喺十五、十六倍之間（一如浴缸水流失之時，你無法阻止水流失便放水入浴缸。雖然流入速度唔及流走速度，但可延遲浴缸冇水時間）。

去年9月至今年4月透過減息及美元滙價回落，令美股P/E只由去年二十二倍只下降到十五、十六倍。如明年經濟復甦企業純利升幅回升，更冇問題。點解今年5月起股市又再跌？因為擔心明年經濟同今年一樣，企業純利只上升10％。明年冇減息及美元滙價回落因素支持，美股P/E將由家吓十六倍下調到明年十倍嘅話，未來美股便有25％以上下跌空間。

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