美元大逆轉啟示錄

雷文

今年美元走勢強勁，大致有兩個原因，一是市場面或技術面因素，另一個是基本面因素，而這兩者都與供需結構有關。前者牽涉投資工具的籌碼供需，後者則是經濟面的實質供需。
  
  外匯交易中有所謂carry trade（利率差價交易），先前大家都看壞美元前景，加上美元利率相較歐元偏低，雖然仍比日圓及台幣利率高；重要的是，大家都看空美元，進一步借美元投資其他貨幣，不但有利差，還預期有大幅匯差可賺。

  另方面，大家都看好人民幣的升值潛力，但是人民幣未開放，玩不來，所以只能作NDF（無本金遠期外匯）；這一招已有不少台灣的銀行用過。再不然就去買中國的房地產，尤其是上海房市；不過中國股票就沒人敢碰了。

  據我了解，不少人借美元投資中國房地產，以致上海房價大漲，漲勢大到連中國房市的死多頭都直呼不可思議，因為湧入的熱錢實在多到不行。這些借美元買中國地產的人，原以為美元將走跌，而中國房市必漲；未來在房市獲利了結時，所還的美元更為低廉。這種兩頭賺的操作模式實在太完美了。

  初期這麼做的人也確實賺到了，但部分敏感的投機客看苗頭不對，便先抽腿走人，出脫房地產、還掉美元貸款；一旦這股趨勢成形，資金將從人民幣資產轉而湧向美元資產。因為人民幣盯緊美元，所以美元對人民幣不致升值，但是對其他貨幣則升勢難擋，因為錢都跑到美元去了。

  資金外流會造成兩種現象，一是匯率貶值，一是匯率不動、但貨幣供給降低；中國沒得選擇，只能坐視貨幣供給減少。目前中國貨供成長已從先前的二○％降至一○％；而通貨膨脹率也從稍早的五％掉到一?八％，因為人民幣已被美元吸走了。

  全球股票市場自五月以來都呈多頭走勢，美歐日韓幾無例外。中國股市雖然已較兩年前腰斬，不過現在仍在測試底部支撐，這頗能代表市場的資金面。至於在香港交易的H股，兩年來則大漲近一倍；不過即使如此，香港也因港元的聯繫匯率制度，受到貨供緊縮的壓力。

  現在是美元carry trade當道，早先則是日圓carry trade走紅。一九九四至九八年間，市場充滿這樣的機會；原本已呈弱勢的日圓，再受投機客打壓，就更為不堪了。投機客的手腳快、膽子小，一有個風吹草動就獲利出場；九八年日圓觸底回升，投機客反手賣美元還日圓，催化日圓漲勢，等於助漲軋空力道。當前美元也是走同樣的軋空行情。

  美元上漲的第二個原因可從基本面來看。市場看空美元是因為美國貿易逆差龐大，加上經常帳赤字也日益擴增；三、四年前，經常帳逆差占GDP（國民生產毛額）比重達到前所未見的三％、四％，當時經濟學家即為此憂心不已。

  歐盟要求會員國經常帳逆差不得逾GDP的三％，而美國早已經超過這個水準，如今情況更加惡化，已超過六％，直逼七％。基於此，市場自然認為美元必跌無疑。因為逆差擴大，表示美國人買進口貨品還是太便宜了；美元還要再貶值，直到美國人少買外國貨才行。

  這套邏輯在其他國家或許沒錯，但在美國，大家只看到經常帳，而未注意資本帳的變化。因為外國與美國做生意賺大錢，賺到的美元無處可去，大部分又投入美國政府公債；美國境內的錢從經常帳流出，卻從資本帳流回來。

  現在中國、台灣或亞洲外匯存底增加的速度，遠超過外貿順差的增幅，所以亞洲國家的順差，已不足以彌補美國經常帳的逆差。換言之，美國的資本帳應該轉為負成長，不足以彌平貿易逆差的缺口。

  可是，美國資本帳比想像中強得多，主因是美國公司的國際投資十分成功。不少外銷產品到美國的業者，其大股東就是美國公司，或是美國公司的外包廠商；外包代工的利潤微薄，主要獲利都落入美國公司的口袋裡，於是美元又回到美國公司的手中。

  此外，油價狂漲也助長了美元的升勢。油價上漲，除了阿拉伯是最大的贏家外，與其他國家相較，美國所受的衝擊相對較少。一是因為美國產油量比歐洲國家多，如阿拉斯加、德州都盛產石油；二為美國使用的能源中，電力比重高，相對減少對石油的依賴程度；三者，美國服務業比重高，大量消耗能源的製造業相對低。

  從美元的逆轉給我們的啟示是，愈開放的市場，投機客愈沒興趣，調整時痛苦的程度也愈輕。人民幣不開放，外界看得一頭霧水，只能一窩蜂跟著衝；熱錢推升上海房地產大漲，連當地有錢人也無力負擔，日後經濟大亂、房市大跌，這對當地有何好處？

  其次，美國積極進行國際投資，因而能維持其競爭力；在經常帳付出去的錢，在資本帳裡賺回來。最後，不要一直保護製造業，石油藏量只會少不會增，想擺脫或減輕油價對經濟的干擾，就要轉型為低耗能的服務業。

雜誌專欄節選自7月21日將出版的當期"谷月涵看台灣"專欄