滙賢攻略

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作為離岸人民幣中心的香港，首隻人民幣計價的房地產信託基金（REIT）匯賢產業信託（新上市編號：87001），今起正式公開招股，入場費為5,636.2元（人民幣．下同），預期上半年息率為4至4.26厘。不過，匯賢指東方廣場的合營期限將於38年後屆滿，屆時其權益價值可能變成零；主席甘慶林則指會藉內地積極尋找新投資項目，壯大匯賢規模。
「難知東方廣場延合作期」
由長實（00001）分拆、主要資產為北京東方廣場的匯賢，今起7天招股集資，共發行20億個（約4成權益）基金單位，每個單位發售價為5.24至5.58元（見表）。預期上市日至6月底的盈利為1.4億元，每單位分派0.0386元，相當於周息率4至4.26厘。甘慶林稱，上市首兩年的分派率為100%，其後會保持9成以上。
甘慶林指出，東方廣場自1999年開始經營，至今仍有38年合作期，投資者有38年可收取東方廣場的全部投資收益。
「因受中外合作法管制，約滿時會否延長，我們都不知道。故我們只保守估計，就是假設（合約期）不會延長，最終價值是零，收益期也只有38年。」至於合作期獲延期機會有多大，他就稱難評論未來的事。
「如何找新項目 是將來的事」
不過，他指匯賢於約滿期前會積極找尋投資機會，亦有專人負責，主要目標為不限於北京的中國內地的房地產機會，繼續壯大匯賢規模。而且匯賢管理公司的股東包括長實、ARA及中信證券，也不排除有合作項目的可能。至於資金來源，甘慶林稱「要到時而定，可以是借貸或其他途徑等。」
被問及集資途徑優次、如何將人民幣滙入國內，作收購項目時，甘慶林稱「將來如何找新項目，如何處理是將來的事。我今日最緊張的將來，就是明天（今天）9點時的公開發售！」他其後稱，東方廣場債務比率很低，現金流亦很好。招股書指出，借貸佔匯賢資產總值1%以下。
分派須扣5%股息稅
非執董葉德銓稱，東方廣場可派出來的稅後盈利，滙至本港匯賢的分派則須扣除5%的中國預提稅（股息稅），但至香港則不需另外繳稅。
按招股書所示，匯賢會向原股東派發73億元的股息，以長實及和黃（00013）分佔發售前權益33.4%及17.9%計，兩者將分別獲派24.38億及13億元，合共37.38億元。
是次發售由中信證券、滙豐證券、及中銀國際承銷。匯賢非執董兼中信證券行政總裁殷可稱，匯賢的發行標誌香港作為人民幣離岸中心更加成熟。滙豐環球銀行香港及大中區主管劉哲寧亦指，人幣股票產品推出對香港股市發展十分重要。

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基金價值逐年減 回報遜領匯

匯賢（新上市編號：87001）唯一資產為北京東方廣場，招股書表明在38年後，該物業合營期屆滿時價值可能等於零，令投資者在計算匯賢的息率回報時，難與市面上任何其他房地產信託基金（REIT）作直接比較。
香港投資者學會主席譚紹興分析匯賢的風險與回報時，提醒投資者不應以市面上其他REIT的回報，與匯賢作直接比較。他更坦言市場上根本沒有相同產品可作比較，「不明證監會為何批准此產品售予散戶投資者」。
專家：不明為何准售予散戶
他解釋說，若東方廣場38年後價值變零，其物業價值應按年遞減，與其他房產基金的物業組合具有抗通脹特質很不同；匯賢的投資回報只限於每年派息，與買入不具壽險成分的固定年期年金（annuity）相似，但其風險及回報又與固定派息的年金截然不同。
本港現時已上市房產基金共有8隻，由現價息率最低的領匯（00823）約4.18厘，至息率最高的富豪產業（01881）約8.3厘不等；相對之下，匯賢預期息率4厘至4.26厘已屬偏低，至於人民幣升值潛力則難以量化，持續升值相信亦限於首數年。
若假設匯賢38年後的價值變為零，長綫投資者的回報限於38年間收取的派息。如投資者最初投資10萬元，期間每年收取利息再投資於匯賢收息，38年後複式總回報介乎35.7萬至42.5萬元，低於投資領匯連本帶利約47.4萬元（見表）。
若派息所得未作再投資，全數存放銀行收取平均2厘定存利息，38年下來的總回報差距更大。
譚紹興直言匯賢不適宜作長綫投資，尤其基金價值可能在數年後加速遞減。

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基本篇︰首隻人民幣計價REIT
新股魚貫而來，當中，以長實分拆的房地產信託基金（REIT）滙賢房託最矚目，是首隻以人民幣計價的新股，倘手上持有人民幣，小注認購，入場費為一手約5,636元。
中銀國際預測，滙賢2011年息率介乎3.7%至4.1%、2012年介乎4.2%至4.6%，均低於已上市REITs平均的5.7%、5.8%，亦低於跟其業務性質最接近的越秀房託（00405）的7.0%、7.1%，並不算吸引。
總結而言，滙賢有以下優勢：
1. 分派增長
滙賢持有的主要資產是北京東方廣場，為北京貴重物業，位於北京當旺地區，未來租金料保持增長，帶動可分派利潤增加。
滙賢保薦人之一的中銀國際預測，滙賢2010年至2013年的核心淨溢利，每年可錄得介乎13%至15%的穩定升幅（見表五）。
中銀國際預測，滙賢2012年可分派利潤將按年增12%至13.17億元人民幣，2013年再增11%（見圖一）。
北京東方廣場包括商場、寫字樓、服務式住宅及酒店（見表六），商場佔業務比重最大，中銀國際預測商場佔滙賢2010年營業額39%（見圖二）。
北京消費力強，對商場租金帶來上升動力。中信證券表示，北京寫字樓供應短缺，加上需求大，刺激租金上升，去年旺區租金按年增幅達19%。
2. 財務穩健
滙賢財務狀況穩健，資產負債比率接近零，較本港已上市的REITs的介乎17%至35%理想，亦意味未來可借貸作出收購的空間較大。
3. 人仔升值
滙賢的優勢是可同時賺取股息、股價及滙價。人民幣升值潛力高（見下文），將來獲分派單位及沽出單位時，均以人民幣交收，投資者便可享受人民幣升值成果。
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風險篇︰東方廣場僅餘38年使用期
據滙賢保薦人之一滙豐發表報告指出，由於北京東方廣場是1999年成立的中外合營項目，合作期僅餘38年，期滿後在扣除負債後的固定資產，將無償地歸屬中方合營夥伴所有。
換言之，若滙賢在期滿前未有購入其他房地產提供同樣的租金收入，滙賢的估值或會隨限期到來而貶值。
其他風險，則為內地樓市調控政策，或降低了滙賢的物業價值及租金收入。
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策略篇︰長短綫考慮點
滙賢的息率低於同類股，單看息率，並不吸引，但勝在有人民幣升值潛力。股價回報方面，由於性質不同於股票，未宜有太進取的期望，宜作穩定回報之選。若人民幣今年多升值3%，連同滙賢首年派送4厘，回報有7厘（未計股價升跌）。
至於應短綫或長綫持有，REIT應以長綫較佳，尤其是人民幣REIT可慢慢等人民幣升值，不過，由於東方廣場只餘38年合作期，這是長綫投資者要衡量的因素。
有投資者或會想借鑑李嘉誠過往分拆上市的股份及REIT作參考，如千禧年的Tom（前編號8001，現轉為02383）及05年的泓富（00808），兩股首日股價表現極佳，像同是REIT的泓富，一開市已較招股價升27%，不過往後的股價卻持續回落，上周五收1.96元，仍未重返招股價2.16元。故此，假如今次滙賢上市初段股價已顯著走高，偏離當時市場的預期價，則短綫先套利也無妨。
不過，短綫投資者也宜留意，滙賢的走勢不一定會像以上兩隻股份爆升，除了各自因素不同外，滙賢是以人民幣為交易單位，上市初期的成交量未必如預期般活躍。
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形勢篇︰低息高通脹仍利REIT
投資大形勢方面，本港低息環境持續，加上通脹，刺激市民尋求較高息、抗通脹工具，皆利好REITs的表現。
過去12個月，REITs明顯跑贏了大市，累積升幅普遍有兩成以上，平均為25%（見表七），遠高於恒生指數的12%，反映REITs近年備受投資者歡迎。至近期港股轉旺，資金流入股票，REIT走勢轉為平穩。
今次滙賢矚目上市，成為催化劑，吸引更多投資者注意REITs。事實上，本港上市的REITs存在多項利好因素，支持股價表現︰
1. 財務穩健
REITs的財務狀況，比較幾年前，已顯著改善，這亦幫助了股價近年回勇。
本港已上市的7間REITs，資產負債比率全都低於證監的規例上限45%，去年底介乎17%至35%（見表八），意味未來REITs透過借貸來併購新資產的機會得到提升，併購後未來租金收入獲增長，分派也自然增加。
大和證券估計，7間REITs可借貸的空間，介乎8.9億至174億元。
2. 租金上升
本港及內地經濟持續上升，物業租金保持升勢，皆利好REITs的租金收入。
此外，不少REITs近年都爭相積極為旗下物業進行翻新工程，翻新後往往都能提升租金收入，例子如領匯（00823）、泓富（00808）、置富（00778）。
3. 息口低企
本港息口低企，美國的量化寬鬆政策下，低息期還要維持一段時間，港息跟隨，可支持REITs的表現。
4. 財技已完
多間REITs在2005至2007年期間招股上市，當時部分REITs在上市初期運用了俗稱「財技」的「財務工程（Financial Engineering）」來粉飾，令基金初期可分派的收入驟增，以提升息率，惟這卻令不少投資者引起戒心，反而拖累上市後股價表現。
然而，「財技」已大致完結，上述憂慮已獲逐步釋除。
一些REITs管理層知道投資者對「財務工程」不太受落，近年已沒有再做，部分更索性把已做的「財務工程」取消，例如泓富，在2005年12月上市時所作的利率掉期協議，提早在協議到期前即2008年解除了。
風險因素方面，包括租金下滑、樓價下跌及利率回升。另外，如股市持續暢旺，投資者會傾向追逐增長股份多於REITs。
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選擇篇︰滙賢以外 選擇亦多
人民幣的長綫升值潛力廣獲看好，相關的投資選擇為數不少，因此倘若投資者手上沒有人民幣認購滙賢，其實可考慮如其他已上市的REITs，以及買H股的同時，又做人民幣定期存款等，都是投資人民幣的佳選。
選擇一︰其他REITs
本港已上市的REITs當中，業務性質跟滙賢最接近的，是越秀房託，旗下收租物業，均位於內地，同樣分享內地經濟成長。
越秀房託的收租物業集中在廣州，擁有5項物業（見表九），跟滙賢一樣，收取人民幣作收入，故同樣也可以反映人民幣升值的潛力。越秀房託自上市以來分派穩定增長，彭博社綜合券商預測其2011年、2012年息率達7.0%、7.1%，較滙賢的介乎3%至4%吸引。
選擇二︰買H股＋做人民幣定存
投資者可以買具備盈利增長前景的國企股，同時又做人民幣定期存款，這便能分享內地經濟成長之同時，又能投資人民幣的升值潛力，跟認購滙賢，效果異曲同工。
上月份不少國企股公布去年業績勝市場預期，當中，可以考慮中資銀行股，證券界普遍預測內銀股今年盈利可獲雙位數增長，目前，四大國有銀行，即工、建、中、農行的預測股息率也有4%至5%，比滙賢吸引，加上估值仍相對吸引，預測2011年PE介乎9至10倍、市帳率約2倍。
人民幣定期存款方面，自上周一起本港銀行鬥減人民幣存款息率，人民幣存款息率更加不吸引，但長綫持有人民幣，可博將來升值，而且風險較低，存款相對最安全。
目前人民幣活期存款利率低至約0.25%至0.3%（見表十二）；定期存款利率則介乎0.3%至0.6%。但如大家不嫌麻煩，到內地銀行做定期，一年存款利率有3.25厘，亦見吸引。
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券商料人民幣今年升3%至7%
市場普遍預期（見表十五），中國可以透過人民幣升值，作為抑制通脹的另一個手段，人民幣未來升勢可望持續，為人民幣新股增加一個賣點。
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恒生 陸庭龍——人民幣升值方向不變
恒生銀行助理總經理兼私人銀行及信託服務主管陸庭龍認為，因為各國政府及央行維持市場的穩定性，現時市場普遍相信日本核危機、中東政局動盪等因素，不會拖累全球經濟陷入蕭條，而市場的風險胃納回升，資金流向投資市場，人民幣升值方向不變。
他補充道：「雖然歐洲開始加息，但是行動有秩序，市場資金仍多。此外，人民幣走勢其實還要看人行的取態。人民幣國際化的進程已經展開，而人民幣貿易融資等措施也逐漸被市場接受，參考過去幾年的人民幣升幅，人民幣今年可以有5%的升值幅度。」
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建銀國際 蘇國堅——升值可作降通脹手段
至於中資投行建銀國際，其研究部董事總經理兼聯席主管蘇國堅預期，中國在今內，只會再加多1次息，而加息行動將在5月進行。他續指出：「中國可能透過其他措施去降低通脹情況，而人民幣升值會是其中一個方法。我們則預計，人民幣兌美元，在今年內升值7%，數字較市場普遍預期的5%升值還要高。」

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無名性事

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匯賢孖展慢熱 電子認購踴躍
國際配售足額 對冲基金沾手

首天招股的匯賢產業信託（新上市編號︰87001），由於招股期特長，下周二（19日）才截止認購，投資者多謀定而後動，形成市場反應慢熱，7家專攻散戶的證券商共借出4.255億元（人民幣，下同），相當於公開招股部分22.32億元的19.06%。
全日派17萬表格
匯賢昨天開始路演，市場消息稱，國際配售已足額，更獲具規模的對冲基金Och-ziff及Fortress等認購。
匯賢非執董葉德銓表示，昨早1小時內已派出逾16萬張申請表格，過程有秩序地進行；但他拒估計超購成績；消息指全日則派出17萬份表格。
大戶散戶觀望市場氣氛，網上客的反應較踴躍，據市場消息透露，截至昨晚約10時為止，利用eIPO（電子白表）申購者500宗，主要以「一手黨」（即認購1,000個基金單位）為主；但也有重注客申購45萬元人民幣。有關方面指出，暫且為今年最多網上客作首天電子認購的人氣新股。
不少證券商均有向客戶為匯賢提供孖展認購，至昨天為止，耀才證券（01428）反應相對較熱烈，行政總裁陳啟峰表示，該行為匯賢借出1億元孖展額，平均每人借貸約500萬元人民幣。
傳國浩郭令燦 有興趣認購
匯賢昨天在港舉行機構投資者推介會，有消息指，國浩（00053）主席郭令燦對認購匯賢感興趣，昨天亦派代表出席投資者推介會，惟匯賢主席甘慶林於會後未有評論郭氏有否入票。
有份出席推介會的馬可孛羅至真資產管理（Marco Polo Pure Asset Management）投資總監鄧咏梅表示，會酌量認購。她表示，旗下基金長期投資A股，有少量人民幣閒置，若投資匯賢，應能獲得穩定現金流，一舉兩得。另外，未來2至3年，內地商業物業將受惠於中央調控住宅市場，基金若能有一定商業物業配置，亦是好事。
但亦有對冲基金分析師不滿派息率，認為定價「不合理」，並表示不會參與認購，因為現時香港及新加坡已有的上市房產信託基金（REIT）息率介乎5.5厘至6厘，匯賢房託最高4.3厘的息率低於市場平均水平，亦不及同為人民幣資產的越秀房產信託基金（00405）。
該名分析師認為，匯賢東方廣場物業產權僅38年亦是擔憂之一，即使管理層表示將來可能有新資產加入，但此等不確定性的未來估值不應反映在現時定價之上。

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