新股百花齊放 行業前景分析 光纖．汽車製冷部件．柴油發電 逐間睇

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本周進行公開招股的中國光纖網絡（新上市編號：03777）受國策在資訊科技行業方面的支持、雙樺控股（新上市編號：01241）的汽車製冷部件業務及興源動力（新上市編號：01156）的柴油發電機動力單元業務則較獨特，面對林林總總的新股，必先了解其產品在行業中的地位，並盡量找相近同業比較。
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中國光纖網絡受惠需求提升
最近九倉（00004）找來藝人鍾舒漫大賣光纖寬頻廣告，隨着3G興起，對上網速度的追求，令通訊設備行業發展迅速，中國三網融合、光進銅退等政策亦有利光纖行業發展，對相關設備需求亦有所提高。
光纖通訊設備可一分為三，包括核心設備、接配綫設備及無源設備（見表1），今日開始公開招股的中國光纖網絡（新上市編號︰03777），以銷售量計，為內地最大光纖連接器生產商，市佔率達18.6%，企業主要生產接配綫及無源設備。
海外業務縮拖低毛利率
自09年開始，因金融海嘯後，海外市場生意大減，同時中國3G業務正興起，中國光纖轉投發展毛利較低的國內市場，故08年毛利率達48%，去年毛利率大跌至32%，與深交所上市的同業日通通訊2010年的31%毛利率相若。
另方面，因中國光纖的海外業務減縮，09年銷售及分銷費用亦因而下跌60%至508萬元人民幣，2010年則回升56%，至約790萬元人民幣，而2010年淨利潤率達21.7%，比日通的11%為高，反映企業成本控制優於同業。
生產光纖活動連接器的主要原材料為陶瓷插芯及軟光纜，佔生產成本60%（見圖1），故其價格及供應會左右企業盈利，集團計劃建設多條生產綫，預計今年竣工，打通上下游生產鏈。
5大客戶佔去年收入76%
由於中國光纖集中五大客戶，2010年佔其收入76%，遠高於日通的20%，可見集團對主要客戶的依賴性較強，雖然過去主要客戶並無壞帳紀錄，但應收帳款周轉日數由08年的58日，大幅增至2010年的207日，應收帳金額因而大增，因此，雖然收入提高，但集團2010年的營運現金流遜08年，惟已設立評估制度，以減低壞帳風險及現金流問題。
中國光纖去年曾捲入美國兩宗官司，兩宗案件均已結束，於美國證交會的訴訟中，集團最後被沒收金額，為避免將來出現同類問題，集團已成立公司管治委員會處理有關問題。
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雙樺控股集資規模較小
在近期的新股中，汽車供暖、通風及製冷（HVAC，即Heating、Ventilation and Air Conditioning）部件供應商雙樺控股（新上市編號：01241），集資規模相對較小，以招股價1.16元計算，最多集資約1.89億港元。
產銷汽車製冷部件
HVAC主要零件包括蒸發器、冷凝器、暖風芯體及壓縮機（見圖2），雙樺以生產前三種零件為主。按2010年中國銷量計算，雙樺的三種零件分別排第4、第8及第8。
除內銷，雙樺逾半收入來自海外，當中包括銷售HVAC零件，以及出口採購自內地第三方生產商的壓縮機及零件。集團計劃擴大壓縮機生產，惟仍屬試產階段，2010年生產的3.9萬台壓縮機中，因產品問題被迫召回7,800多台，可見距成熟期仍遠。
雙樺的生產綫中，鋁為主要原材料。過去2年鋁價攀升，上海長江鋁價由08年底低位，每噸近1.1萬元人民幣，升至1.7萬元人民幣。惟集團並未採取政策對冲鋁價波動，可見未來鋁價走勢，將大大左右公司盈利。
此外，雙樺近年的勞工、製造間接成本漲幅亦不小，對公司毛利構成壓力。去年勞工成本按年升逾6成、毛利率按年跌5.8個百分點，整體毛利率只有23.1%。
人幣升值對公司不利
美國市場佔雙樺總收入逾4成，人民幣升值會對集團帶來負面影響。以2010年計算，若人民幣兌美元升值5%，除稅前溢利將大減230多萬元；集團現無意為外滙風險進行對冲，故承受的滙兌風險不小。
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興源動力缺電時可短炒
興源動力（新上市編號：01156）是柴油動力單元生產商，其產品是構成整個柴油發電機組的其中一個部分，柴油動力單元市場由Caterpillar、三菱等國際企業主導。
柴油發電屬高污染行業
安信證券指出，柴油發電機組主要用作備用電源，地方政府限電措施推出時便會增加民企對柴油發電的需求。作為其中一種移動電源，柴油發電機更在天災時發揮主力提供能源的功用；換言之，日後在內地缺電的情況下，興源或有機會短炒。
可是，柴油發電產生大量的空氣及噪音污染，中金指出，柴油發電污染程度可能比燃煤發電還要嚴重，因此，這個行業長遠會否被取代，便很視乎企業能否向環保方向發展，如在A股上市的柴油發電機組備用電源製造商科泰電源，便拓展智能環保電站、核電備用電源等業務。
能夠直接與興源作比較的企業不易尋找，在港上市的濰柴動力（02338）雖有生產柴油機，但主要供重卡車及工程機械使用，而且有三分之一業務屬汽車零部件。至於A股科泰則是製造整個柴油發電機組，惟興源只開發機組內其中一個主要部分，比較時要注意業務間略有不同的因素。
毛利率成本控制遜濰柴
公司招股文件顯示，興源業務涉及柴油機主要元件，但從毛利率上似乎沒有反映這優勢，即使是生產整台柴油機的濰柴與科泰，其毛利率也遠高於興源（見表2）。至於毛利率趨勢方面，過去3年興源與同行科泰也沒明顯改進，濰柴則見上升趨勢。
從反映管理層控制銷售、行政等營運成本的營運利潤率中可見，興源明顯遜色，營運利潤率至去年仍受壓，相反濰柴及科泰均可見到營運利潤率擴張的趨勢，看來興源管理層要在成本控制上多下點工夫。
至於負債情況，原來柴油機行業的企業現金普遍充裕、借貸少，預期興源完成上市集資後，可與同業一樣保有淨現金狀態（即總現金多於總借貸）。
同業兩度招股觸礁
雙樺的同業、中國第二大汽車空調壓縮機製造商中國汽車系統，曾兩度來港招股，最近一次為今年4月，惟市場反應未如理想，最終擱置上市，或能為投資者帶來一點啟示。
論規模而言，中國汽車系統比雙樺更大，2010年集團銷售總額逾12億元人民幣，壓縮機產量達270萬台。雙樺銳意發展壓縮機業務，但中國汽車系統的往績顯示，壓縮機或不會為集團帶來強大利潤。中國汽車系統過去3年的毛利率維持約26%，只比雙樺2010年的毛利率高出約3個百分點。
中國汽車系統亦有於美國上市，惟表現並不理想，過去一年錄得負回報61%，今年預測市盈率（PE）只有6倍；且看以約7至8倍PE招股的雙樺，能否為散戶帶來好運。
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柴油發電有多貴？
每當缺電時，作為後備電源的柴油發電機會大派用場，可是柴油發電所費不菲，中金曾在去年底作出研究，柴油發電的燃料成本為每度電1.5至2元人民幣；全國平均工業用電價格只為每度0.74元人民幣，因此除非停工損失過大，否則以柴油發電並不划算。

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五窮六絕市 新股大崩圍市況不佳，連同今日掛牌的新秀麗（01910），5月至今上市之11隻新股，幾近全綫潛水，唯獨米蘭站（01150）倖免於難；今日Prada亦收窄招股範圍，變相調低招股上限。綜合股評人意見，市場氣氛欠佳、集資額龐大、訂價高「水位」少均是新股潛水之因由，即將上市之新股還是不沾為妙。5月至今，環顧11隻新上市之股票，10隻均告下跌，跌幅介乎1.54%至14.86%，其中3隻較招股價跌逾一成，包括美高梅（02282）跌14.86%、正業（03363）跌13.99%、嘉能可（00805）跌13.12%。人行宣布提高存款準備金率，內地拆息旋即抽高，銀根進一步抽緊，令大市失去重要支撑。加上，憂慮美國步入衰退，令市場蒙上一片陰霾。在這樣的市況下，招股反應冷淡，新股上市表現欠佳實屬正常。沈慶洪：Prada難有好表現
BMI基金管理總裁沈慶洪亦表示，新股表現完全受大市氣氛主導，主要因為「十個抽新股，九個睇短綫」，大部分抽新股散戶均望該股首日掛牌止賺離場，目前市場氣氛欠佳，部分新股集資額龐大，很難被炒上，而且有部分訂價過高，「水位」太少亦難以吸引投資者支持。他相信，即將上市之Prada（01913）首日掛牌難有好表現，而對於即將上市之新股均不建議入飛，預料會有正在排隊上市的新股宣布延遲上市計劃。

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