歐债危机 專刊

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無條件救意大利 始有出路

撰文:Michael Spence 2001年諾貝爾經濟學獎獲得者、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授，斯坦福大學胡佛研究所高級研究員

（發自意大利米蘭）經濟學家馬里奧．蒙蒂（Mario Monti）的新政府入主意大利。不管對意大利、對歐洲還是對全球經濟來說，都是一個生死存亡之秋。如果改革不力、公共財政崩潰而增長持續委靡，意大利將會感到維持歐元區成員國資格成本大於收益，而一旦意大利叛離歐元區，將動搖歐元區的核心，造成的打擊與像希臘這樣的小國，截然不同。
經濟增長慢 削支難減赤
意大利是一個大國，年GDP超過2萬億美元。意大利的公共債務相當於GDP的120%，即大約2.4萬億美元，其中不包括養老體系的負債，因為該體系需要作重大的改革，以反映人口老化和壽命的增加。但總的來說，意大利已成為世界第三大主權債務市場。
可是，利率的飈升卻大大加重了意大利的債務負擔，使其在政治上難以持續。意大利必須在未來6個月內獲得2,750億歐元（即3,720億美元）的債務融資，但投資者卻在試圖減少對意大利的風險敞口（Risk Exposure），使得意大利10年期國債孳息率抽高，已經超過了警戒綫7厘的水位。
對現有債務再融資並非意大利的唯一挑戰，意國內外的債權人，特別是銀行，已經出現了資本損失，資產負債表、資本充足率和信心都同時受到損耗。意大利的貿易和經常帳赤字巨大，且在不斷攀升，這也許反映了意大利相對其兩大貿易夥伴—＃^皇國和法國——競爭力下降的事實。此外，過去十年來，意大利的經濟增長一直很慢，而且看不到加速的迹象，這使得意大利即使能實施財政整治，也很難降低公共債務的負擔。
意儲蓄率高 成重要優勢
意大利的低增長是諸多因素的反映，包括勞動市場的僵化、公營部門對科技的經濟基礎投資不足、若干界別競爭受限，以及加入歐元區以來，過慢的結構性調整。
但意大利也有不少重要優勢，其總債務（即政府、家庭、非金融企業和金融機構債務之和）略高於GDP的315%，與瑞士（313%）、法國（323%）、美國（296%）甚至德國（285%）差別不大（以上均為2009年數據）。但意大利的家庭債務水平很低，還不到GDP的50%。此外，意國一直擁有較高的家庭儲蓄（大約相當於收入的17%至30%），意味着意大利個人和家庭的財富淨值，要比大部分發達國家為高。
此外，意大利中部和北部的工商業效率高、富創新性，與世界經濟高度融入。且意國在在金融海嘯出現時及其後，已開始着手整頓赤字預算，與很多發達國不同。當然，這是必要的，因為意國的債務負擔本已很高，但此大大削弱了意大利的反周期經濟刺激措施，妨礙經濟增長。
意非不可救 關鍵在資源
意大利的危機爆發於重要國家風險高企的當兒（如中國經濟的硬着陸、美國失業率的居高不下等）。在評估這些風險時，我們須衡量三個重要的因素：資源、能力和政治決心。即一個國家是否有足夠的資源，解決其面臨的問題？政客是否有足夠的經驗和專業的知識，實施有效改革？和當局是否認知到，採取果斷有力政策的重要？
資源是當中最重要的，如果資源不足，不論能力和意願如何，結果都不會好，除非有外援。同樣道理，政治決心如果沒有能力的配合，轉化為高效政策，也將一無是處。
在我看來，在不少重要國家，包括意大利、美國和中國等，都存在兩種可能的結局：要不是一個相對有利的情景，就是一個較差的情景，當中的差別，關鍵就在政府政策能否有效回應問題所在。與缺乏資源的希臘不同（似乎只有死路一條），中美意等有着充足的資源，但他們要麼是能力有限，要麼是政治不給力（或兩者兼而有之），盡管具體情況不一而足，不同的分析家自有不同的看法。
對意大利來說，這意味着其整治後的資產負債表，可配合養老體系的改革和根本轉變，重建財政平衡，並提振長期的經濟增長。但這卻需要滿足三大條件：一是應對當前調整挑戰的全面改革計劃、二是實施這一改革的政治決心，以及三、讓改革充分實施的時間，以重建信譽，降低意大利債息。
央行作最後貸款人 減改革風險
但前兩者觀乎意大利現時一團糟的國內政治，已令愈來愈多投資者不願意下注，這意味着意大利時日無多。而孳息的上升，則可能破壞財政穩定和經濟增長計劃，使其尚未完全實施便告夭折。此外，隨着孳息上升，意大利是否有足夠的資源抗戰，也將日益成疑。
意大利現時需要的，是一個能阻上以上惡性循環持續的「金融斷路器」，即一位過渡性的「最後貸款人」。這可以讓改革計劃的風險大大降低。
不過，這當中還存在着一個終極的風險因素。由於以德國為首的歐元區核心國擔心，設立無條件的「最後貸款人」會削弱問題國採取改革的政治決心，這令防止國債孳息抽升的大手干預，可能無法實施。
由此帶來的問題是顯然的：這以改革為條件的承諾，不會立刻將私人投資者吸引回來。因為在妨礙必要措施實施的重大政治障礙前，改革的落實勢成疑問，大家的風險預期仍然高企。因此，惟有歐盟和意大利同時做出重大且無條件的承諾，才能打破這一危局。缺少任何一者，歐元區公共財政分崩離析和全球經濟衰退的風險，都仍持續高企。
（Copyright︰Project Syndicate,2011）

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德法研修改歐盟條約 加強規管財政秩序
在德國、法國和意大利的領袖昨日召開三國峰會後，德國和法國表示，兩國會在12月9日的歐盟峰會前共同提出修改歐盟條約的提案，以改善17個歐盟成員國的經濟治理、加強一體化，使成員國遵守更加嚴格的預算紀律。 德國總理默克爾表示，提案給予歐盟更大的干預權力，以落實歐盟預算條例，包括將不遵守條例的政府訴諸歐盟的仲裁機構歐洲法院，這是增加各國財政統一（fiscal union）的第一步。 兩國不再就歐央行干預債市爭拗 她表示，不會修改歐洲央行的條約和使命，但德國不會改變反對發行歐元區共同債券的立場。
法國此前一直呼籲歐洲央行應該果斷地干預債市，但遭到德國反對。是次會議之後，兩國同意不再公開就歐洲央行是否應該干預債市的問題爭拗。

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意大利拍債後債息急颷
意大利剛完成拍賣80億歐元6個月期國庫券，拍賣平均債息為6.504厘，遠高於10月26日拍賣時的孳息3.535厘；認購比率（bid-to-cover ratio）則由上次的1.57倍跌至1.47倍，反映認購反應轉差。 拍債前，意大利債息已見上升，拍債後債息更進一步颷升，5年期債息由上日的7.532厘升至7.822厘；10年期債息由上日的7.107厘升至7.334厘。

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歐央行角色 德法允封口

法德意領袖會談結束，同意不再就歐央行在歐債危機的角色作公開爭論，下月初將推出修改歐盟條約建議，希望邁向歐洲財政聯盟。
下月推修例建議 邁財政聯盟
會談未有達成任何解決危機的新方案，但一直就歐央行角色爭論不休的法德領袖，同意不再就此議題公開爭論，以減少市場波動。法國總統薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）亦稱，基於對歐央行獨立性的尊重，兩國同意不再向央行提出正面或負面的要求。
分析相信，兩國決定就歐央行角色問題「私了」，枱底下應已達成若干交換條件。法國一直希望推動歐央行介入，成為最後貸款人，為歐債危機「包底」；德國對此強烈反對，認為央行買債無助解決問題，歐元區財政聯盟才是正確方法。
歐元區三大國家亦同意，歐元區應採取更多措施，加強經濟及政策連繫，有關修改歐盟條約的建議，下月9日在歐盟委員會會議出台，料包括加強監察成員國財政預算。
首次出席國際會議的意大利新總理蒙蒂（Mario Monti）透露，會上亦有討論意國的問題，指德法領袖深明一旦意國出事，歐元將無可避免走向末路，後果不堪設想。
另一方面，有見歐洲銀行間信貸緊縮問題愈發嚴峻，路透社引述消息人士指，歐央行計劃延長貸款年期至2或3年，希望紓緩市場緊張，給予銀行購買及持有歐債的空間。歐央行2009年推出1年期特長貸款，是該行歷來最長的貸款年期，故2至3年期貸款可說是中期融資。
惟有其他消息指，歐央行亦考慮藉着提供短期貸款，並承諾維持信貸額度最多3年，希望起到3年期貸款的相同作用。對於相關措施的作用，分析普遍抱懷疑態度，認為市場對歐銀信心減弱，已不再是流動性擔憂，目前更擔心銀行的償還能力。
中投或投資 間接援歐
另外，歐洲一直希望中國充當白武士救歐稍見眉目。彭博社引述中國投資公司副總裁汪建熙指，中投或透過投資間接援歐。汪指，如果中國政府欲協助解決歐債危機，中投不會是主要渠道；不過，若中投發現良好投資機會，而相關投資可幫助歐洲復甦及發展，即是間接支持。

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歐銀增資遇冷 企債沽壓增

歐洲銀行增資續遇阻滯，西班牙國家銀行（Banco Santander）的換債計劃反應冷淡，不足四分一債權人願意換債。債權人直指換債條款並不公平，部分更揚言杯葛該行往後的發債活動。
Banco Santander換債 遭杯葛
這家歐元區最大銀行原定將68億歐元次級債券（subordinated debt）轉換為新的較高級別債券，但有債權人認為出價不合理。
分析員擔心，若彼此鬧僵，該行可能無法再發行較高級的無抵押債券，影響增資計劃。近期有多家歐洲銀行推出債券計劃以提高資產負債表質素，反應有好有壞，法巴（BNP Paribas）的計劃反應算是不錯。
正當歐銀為增資事宜煩惱之際，歐洲企業的債券也開始受冷待，即使高評級的歐洲企債近期亦遭沽售，尤其是機構投資者沽貨，債息明顯上升。法國電訊（France TELecom）10年期債息自本月14日起升逾100點子，周四高見4.43厘。
英促銀行業 應對歐元區變化
其他核心國的企債也受影響，德國西門子（Siemens）2018年到期債券的息率這兩周亦升47點子，至2.81厘。
分析員指，現階段，核心國優質企債的基本因素沒明顯轉弱，只受投資氣氛拖累。
與歐元區關係密切的英國，當地銀行業監管部門已呼籲銀行業需擬定危機應變方案，以應對歐元區一旦崩潰或部分成員國退出歐元區的情形。
英國金融服務監管局（FSA）銀行事務總監Andrew Bailey期望，銀行界可以未雨綢繆，已減少損失。

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匈牙利淪垃圾級 東歐嚴峻

評級機構等不及匈牙利政府與國際貨幣基金組織（IMF）的援助談判，穆迪昨日率先將該國評級降至垃圾級別，為15年來首次，維持負面展望。
福林瀉2% 區內貨幣受壓
市場憂心匈牙利只是東歐國家的降級序幕，區內貨幣普遍受壓。
匈牙利福林昨急瀉2%，低見每317.66福林兌1歐元；捷克克朗跌至去年6月以來低位，至25.907克朗兌1歐元；波蘭茲羅提兌歐元跌1%，至4.5058茲羅提兌1歐元。過去半年，福林是兌歐元最弱的貨幣，共錄得14%跌幅，央行上周警告或透過加息手段支持滙率。
自8月以來，亞洲、拉美等新興市場的貨幣悉數下滑，尤以與歐元區關係密切的東歐為甚，市場更擔心歐洲銀行「班資回潮」，或令東歐告急。法巴新興市場策略師在致客戶的函件警告，「中歐及東歐情況嚴峻，除非各國像波蘭一樣干預市場，否則滙價將以驚人的速度下滑。」
債務佔GDP 8成 15年首降級
穆迪聲明指出，基於無法確定匈牙利政府能否實現財政整頓目標，以及完成削減公共債務的任務，加上融資壓力續增，故將其主權評級由Baa3降至Ba1的垃圾級。至於標普和惠譽，同將匈牙利定為最低的投資級別，列入負面觀察。
匈牙利經濟部長Gyorgy Matolcsy反擊，指摘穆迪此舉是對匈國進行金融攻擊，毫無事實根據。不過，匈牙利實為東歐負債最高的國家，去年債務佔國內生產總值（GDP）81%。隨着歐債危機蔓延，匈牙利政府至今放棄兩次賣債計劃，過去3個月亦縮減了8次賣債規模。

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歐元國本周拍債 左右美股美數據接踵來 聚焦就業報告

美股上周連跌兩周，並創兩月來最大一周跌幅後，本周多個歐元國拍賣國債，投資者擔心債息高升，令歐債危機惡化，續為本周市況帶來壓力，美國本周公布就業報告等數據，亦將為大市帶來影響。
道指及標普500指數上周分別跌4.8%及4.7%、至11231及1158點，標指收於上月7日來最低，連跌兩周及創兩月來最大跌幅，且是1932年來表現最差的感恩節周，反映歐債危機惡化及美國削赤談判失敗，投資者恐懼升溫，進一步減持股票，令大市續尋底。本周法國、意大利、比利時及西班牙等歐元國拍債集資達170億歐元，拍債結果及債息高低，將主宰短期股市走勢。
法意西比 賣債170億歐元
意大利及西班牙上周拍債失望，前者10年債息升越7厘危險水平，後者距該水平不遠，為投資者發出警告信息，主因是3個「歐豬國」希臘、愛爾蘭及葡萄牙，亦曾因為債息升上此關口，最終需向外求援。不止如此，連向被視為歐元國債中最安全的資金避難所德國國債，上周亦因拍債需求創新低，響起歐債危機擴散至核心國的警號。
歐美峰會 市場未寄厚望
此外，市場亦觀望今天在華盛頓舉行的歐盟與美國峰會結果，歐盟理事會主席范龍佩（Herman Van Rompuy）、歐盟委員會主席巴羅佐（Jose Manuel Barroso）、美國總統奧巴馬及國務卿希拉莉等將出席會議，料將討論化解歐債危機的策略。然而，市場對峰會結果難寄厚望，投資研究公司Schaeffer's Investment Research研究副總裁Todd Salamone表示，市場對歐美峰會結果只有揣測，料不離美國試圖勸說歐洲領袖拿出實質方法解決危機。
另外，歐元區財長明天會議，料亦只會討論如何加強歐洲金融穩定機制（EFSF），對市場難有實質正面影響。投資者亦將注視本周美國公布多個重要數據，但預期不足以掩蓋歐債危機對大市帶來的影響。
Rehmann Financial投資經理Ethan Anderson表示，近期公布包括勞工市場等多個數據均有改善，但未能扭轉大市跌勢，本周公布的數據，就算持續改善，也難抵銷歐債危機的影響。

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IMF謀救意 六千億貸款候命

有傳國際貨幣基金組織（IMF）已預備6,000億歐元的拯救方案協助意大利，讓意大利有最多18個月削赤及改革，而德法正考慮締結新穩定公約，限制成員國的赤字及預算，以鼓勵歐央行進一步干預債券市場。
意大利報章報道，IMF準備了總值6,000億歐元的援助方案，一旦意大利債務危機惡化，IMF會為意大利提供4,000億至6,000億歐元貸款，足夠意大利在12至18個月內削赤及推刺激經濟措施；同時IMF保證利息水平在4或5厘，較市場上近7厘的意國債息價優惠。
報道指貸款規模龐大，IMF恐難應付，目前仍研究不同方案，包括考慮向歐央行借貸，並由IMF任擔保人並嚴格監管意大利。不過，由於德國反對歐央行擔任更大角色，預計最終由IMF負責貸款。
德法研新公約 嚴控區內財政
為加快融合歐元區的財政政策，德法考慮在必要時推動歐元區其他國家締造新的穩定公約，遵守更嚴格的財政紀律。
穩定公約採取類似《神根公約》的模式，只要17個歐元國中，有過半數9個國家同意參與便可推行。穩定公約會列明嚴格的赤字規條及國家預算的監控權利，讓歐盟27國全數通過類似公約前，歐元區17國可先行控制赤字。
據規定，更改歐盟條款需要27國一致同意，但簽署新公約只需17個歐元國同意，迴避了繁複程序，節省時間。報道指方案或最快下月9日峰會前提出，最快明年1月簽訂。不過，目前未有定案，故未清楚究竟實施更嚴厲的預算規則，是否足夠阻止歐元區的信心危機蔓延。