歐债危机 專刊

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歐央行融資招標 料反應熱烈

歐洲央行昨日首次接受銀行申請，推無上限的3年期貸款及3個月期美元融資，結果今晚公布，但未公布前已惠及融資市場，除多項業界融資利率急降外，西班牙昨天拍賣短期票據，息率更急降逾半。
彭博社及路透社對券商的調查顯示，今次歐洲銀行料會向歐央行借入介乎1,500億至6,000億歐元3年期貸款，但有較多券商相信，金額約近2,500億歐元。分析認為，若金額高於3,500億歐元，將是一個好兆頭，有利於歐元區國債市場，並可略為紓緩緊張的貨幣市場。
銀行借平錢 買國債賺息差
市場憧憬歐銀會以歐央行的新融資，投資於較高息的「歐豬」債，從而賺取息差。昨天西班牙政府拍賣短期票據，亦已見到此種迹象，3個月及6個月票據認購反應理想，息率顯著低於上月的同類拍賣逾半。次級市場的「歐豬」債息也見回落，意西兩國10年期債息分別降至6.5厘及5厘。不過有分析擔心，歐銀爭相買入「歐豬」短債是一回事，是否願意投資於較高險的「歐豬」長債，又另作別論。
此外，銀行在市場以歐元換美元的成本降至兩周低位，3個月歐元美元交叉貨幣基準掉期為-113點子。

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歐洲銀行體系 才是歐債死穴


歐債危機的重點不是歐洲國家的主權債務問題，而是歐洲銀行體系。歐洲的主權債只是「藥引」，歐洲銀行體系才是「炸彈」；正如幾年前，美國樓市泡沫爆破和次按問題只是「藥引」，美國金融機構才是致命「炸彈」。
坊間只關注歐洲「藥引」，但歐洲的「炸彈」（歐洲銀行體系）更值得關注：會不會爆？何時爆？怎樣爆？爆了的後果等。
壓力測試求其 資本不足惡化
1. 銀行資本不足
歐洲銀行根本問題是資本不足，造成資不抵債。一兩年前，歐洲危機不算明顯時，歐洲銀行監管局（EBA）的壓力測試馬虎求其，猶如讓歐洲金融機構參加假考試，考取假成績，以為自己真的「PASS」，便不需政府注資援助，大家一於「有事扮無事」、「自己呃自己」，終導致歐洲銀行業資本缺口日漸惡化。危機日深，EBA在本月惟有做一次較認真壓力測試，結果歐洲銀行需補充約1,150億歐元資本，德法兩國資本缺口分別是131億和73億歐元。即使這樣，資本仍可能不足，因德國第二大的德國商業銀行（Commerzbank AG）的「tangible equity」（金融海嘯後一個比較多人接受的資本充足率的計算方法）只有1%，就算是德意志銀行（Deutsche Bank AG ）也只2%左右，槓桿比例分別是100倍和50倍。前者更已尋求德國政府出手援助，可見它們的保護層已薄如蟬翼。法國的銀行也非常險峻：SocGen和BNP的tangible equity都只是3%，槓桿30幾倍。
銀行巨無霸 德法政府無能救
2. 銀行是巨無霸
金融海嘯時，美國金融體系陷入全面崩潰邊緣，華府採取一系列財政和貨幣政策，成功重新穩住整個金融體系，使美國的銀行能爭取時間調理內傷。但德法和美國的一個重要分別，是美國金融機構的資產相對美國GDP較少，如Citigroup資產只是美國GDP十多個百分比，但BNP資產總量卻是100%法國的GDP！
假如德法政府確定注資金融機構，此負擔再加上本身財政壓力，其健康必出問題，屆時劇情又將邁向另一高潮。一般人誤以為德法是歐盟最強經濟體，必定非常健康。但如德法銀行體系融資需求也打進德法兩國財政上，德法並非市場想像那麼實力雄厚。退一步說，就算德法能救本國銀行，但將迫使這些銀行減少對其他國家和銀行的信貸風險，把危機傳遞開去。
美國政府是美國金融體系強大後盾，但面對歐洲銀行這些巨無霸，歐洲各國政府卻顯得大巫見小巫，未必能有效穩住情況，甚至反過來受進一步拖累，造成惡性循環。
「順周期」政策添壓 加深危機
3. 歐洲政策風險
金融海嘯中，美國政府主流思想是擔心會演變成為大蕭條，故聯儲局、財政部和國會比較有默契，推行一系列「反周期」政策。
歐洲20多個國爾虞我詐，我最擔心是現在絕大部分政策都是「順周期」（pro-cyclical），加深經濟金融所受壓力：
（i）政府財政緊縮，應經濟好時做；當經濟差點時，政府應相反的加大開支和降低稅收，刺激經濟。現在歐洲所有國家均反其道而行，減開支和加稅，或許長遠是好，但用不到其時，套用凱恩斯說法：「長遠來說，我們都死了。」
歐洲銀行縮信貸 損實體經濟
（ii）歐洲銀行監管要求歐洲銀行在2012年6月底前，把一級核心資本充足率提升到9%。銀行資本不夠，迫銀行集資是好事，但這如兩年前做就好，現危機已至，市場信心疲弱，錢從何來？銀行被迫變賣資產，減少信貸，甚至停止業務，打擊實體經濟。Credit Crunch已由歐洲銀行開始，無論飛機融資、輪船融資、甚至貿易融資，都已開始受不同程度影響。
（iii）很多歐洲銀行買了本國主權債，一般只會「mark at par」，即如100元買回來，便一直假設其價值是100元，直到到期日。最近有歐洲監管機構要求西班牙銀行把所持西班牙國債減值2%，即98元。即使是98元，這些國債仍被高估，本來要求銀行更如實反映帳上資產的價值是一件好事，但現在危機當前，歐洲銀行資不抵債愈益明顯，這些做法只會進一步加深危機。
4. 對全球實體經濟影響
歐洲銀行出問題，對全球實體經濟的影響會比美國金融體系造成的影響有過之而無不及。舉例，歐洲銀行佔香港的總信貸20%左右；且歐洲銀行對新興市場的信貸總量，比美國對新興市場的信貸多。歐洲銀行一旦出現全面Credit Crunch，全球信貸便會大幅萎縮，直接打擊全球經濟。中國和其他金磚五國斷不能獨善其身。
5. 歐洲央行（ECB）角色
歐洲央行不能像英美一樣QE，因有相關法規和原則防止歐洲央行不對冲和直接買政府債券。ECB買國債會同時做對冲，旨在增加債券流動性，但不增整體貨幣體系的總量。ECB認為自己是管貨幣政策，不是國家的財政政策，所以反對印銀紙買國債去解決國家財政問題。
當然，ECB非常關注歐洲銀行已出現流動性問題，所以最近開始大型的有抵押的融資安排（「LTRO」），讓歐洲銀行可以極低息，用較爛的抵押，拿到無限量融資。這安排是一舉幾得：增加銀行流動性；且增收入，調理內傷；希望銀行借錢買國債，紓緩國債市場緊張情緒。
雖然市場反應正面，但ECB這大型行動反映歐洲銀行內部擠提情況已開始，銀行互不信任，現金為王。這行動能否解決所有以上銀行問題，我非常懷疑。
現時歐債危機已燒至德法，進一步影響歐洲金融穩定性。當然，若歐洲各國願同舟共濟，那出路可能有機會找到（如被否定了的歐洲共同債），否則只會被危機衝擊，令歐洲銀行體系最終出現不可挽救的死局；如金融體系出現問題，便會反過來打擊實體經濟發展。

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「歐式量寬」 釀泡沫難治本

長期再融資操作（LTRO）被喻為「歐式量寬」，銀行能套息獲利之餘，亦能壓低國債孳息，可起曲綫救助歐銀及「歐豬國」的雙重作用，與美國聯儲局兩輪量化寬鬆措施（QE）作用相似。
變相遏債息 助歐銀救弱國
不過，分析擔憂歐洲央行或重蹈儲局覆轍，對信貸危機毫無幫助，僅將問題拖至未來。
一直堅拒量寬的歐央行，透過LTRO以低息借貸予歐銀，銀行便能利用貸款購買高息國債，賺取息差，增加銀行穩健性；銀行大舉買債，自然便可以壓低債息，相關國債亦可作為向歐央行再借貸的抵押品。由於效果等同於歐央行間接買債，故被指為歐式量寬，可為歐債危機兩大火頭降溫。
有分析指，歐式量寬的好處，在於利用「歐豬國」高債息的困境令歐銀得益，將利益回流歐洲金融體系，而非流至國外投資者，令肥水不流別人田，可保住歐銀利潤以至員工飯碗，更有助穩住金融體系。
抵押品劣質 央行資產惡化
不過，這種又被戲稱為「走後門QE」的做法看來理想，魔鬼卻現於細節，尤其歐央行放寬抵押品要求，接受評級只有A級的債券，最終或令歐央行資產負債表劣化。
歐央行和美儲局一樣接受劣質抵押，大量印銀紙注入市場，只會令資產負債表無限膨脹。《金融時報》預期歐央行或要承擔最多3萬億歐元低級資產。
由於私人市場資金才是流動性的關鍵，現時歐銀缺乏高質抵押品，無法於私人市場融資，故令銀行出現信貸危機；因此，無論歐央行接受多少劣質抵押放貸，亦沒法令私人市場放水、幫助銀行取得資金，對於信貸危機只是治標不治本。
歐式量寬同陷美式QE的困局：即央行向市場提供流動性，根本不能推動借貸活動，只會炒高風險資產價格，製造另一個資產泡沫。

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歐央行放水4892億 未紓憂慮破金融海嘯紀錄 523銀行申請

歐洲央行昨公布首次3年期貸款投標結果，認購反應非常熾熱，但分析始終相信歐洲銀行只會將所得貸款用作本身融資需要，斷不會冒險大舉買入「歐豬債」，長綫對紓緩歐洲主權債務市場的壓力幫助有限。
今次3年期「長期再融資操作」（LTRO）以歐央行基準利率（即1厘）作貸款利率，遠低於部分歐銀現今拆借所需的3厘水平，難怪被市場戲稱為歐央行大派聖誕禮物。
利率僅1厘 下年2月再拍賣
最終有523家歐銀申請，合共領取4,891.9億歐元貸款，遠多於市場估計的3,100億歐元，更為歐央行史上單一措施最大貸款額；舊紀錄為2009年6月的金融海嘯後期，歐央行首次提供1年期LTRO，批出4,420億歐元。歐銀收了聖誕禮物後，還有機會再取一份4年一度的潤年特別大禮，因歐央行明年2月29日將進行另一次3年LTRO拍賣。
意大利證交所表示，國內14間銀行從LTRO取得400億歐元，其中國內最大銀行聖保羅稱，從LTRO取得120億歐元，BMPS取得100億歐元，裕信銀行取得75億歐元。
根據2009年經驗，歐銀會將一半LTRO貸款用於利差交易，即以利率較低的歐央行貸款，購買息率較高的歐元區國債。德銀報告亦指，當時意大利及西班牙兩國國債最受青睞。惟今時不同往日，現在正值歐債危機，相信歐銀不會冒險大舉買入「歐豬債」，尤其對於大行來說，因要面對歐洲監管機構的壓力測試，更不能輕舉妄動。
歐銀買債趨審慎 未必利債市
摩根士丹利預期，歐銀即使買債也只會購買自己國家的國債；至於買債較多的，料是西意兩國的中小型銀行，因相關銀行目前盈利不足，需要藉利差交易增加盈利。大摩估計，國債分別佔西意銀行資產7%及9%，若西銀提高有關比率3個百分點，將可為西債造就450億歐元需求，是明年該國發債額三分一。此外，短債亦較長債受惠，因短短數月便可賺取數十點子息差，實屬非常吸引的回報，正好解釋前天西班牙拍賣3及6個月期票據，息率何以較上次同類國債拍賣急降逾半。
萊斯銀行定息策略師Eric Wand指出，之前兩國長債孳息回落，是因為歐銀大手吸納以作為向歐央行申領LTRO的抵押品，現在申領完成，便不需再吸納。事實上，昨晚LTRO結果公布後，市場的樂觀氣氛迅速冷卻，兩國債息同告回升。
歐元昨一度升至近一周高位，接近1.32美元，在消息後急回，紐約午市報1.3072美元，主因市場明白歐央行此舉如量化寬鬆，大肆印鈔長遠令歐元貶值。瑞銀分析員Geoffrey Yu指此次操作雖可緩和歐銀的融資壓力，卻未可紓緩歐債市場的壓力，因危機還未解決，投資者對「歐豬債」仍有戒心。

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併購減 歐投行收入10年低

歐債危機下，全球今年第四季企業併購活動大減，按季下跌32%至3,753億美元，以致歐洲投行手續費收入跌至逾10年來低位。
英國《金融時報》報道，全球前景不明朗，第四季企業併購活動下滑32%至3,753億美元，歐洲跌幅更高達41%，加上股票發行量下滑8%，以致投行今年收入按年跌726億美元。歐洲第四季投行手續費進帳僅25.7億美元，為2000年來低位。
巴萊克分析師Paul Parker預料，明年環球市場將出現兩種情況，分別是歐債危機解決；或歐債危機惡化，經濟再下滑。目前當然遠離歐較好，但市場互相緊扣，最終無可避免受牽連。
瑞銀看好能源煤礦 籲趁低買
據Mergermarket數據，撇除美國電話電報公司（AT&T）收購T-Mobile USA計劃作廢，美國今年併購數量僅按年升12%，佔全球企業併購活動4成。歐洲企業方面變動不大；除日本以外亞洲地區則減少11%，新興市場下跌10%。
瑞銀分析師Simon Warshaw稱，發達國家和新興市場併購活動才剛開始，市場對亞洲企業有濃厚興趣，尤其大宗商品和知識產權方面。然而，今年不是併購好時機。他續指，能源、公用事業和煤礦都是目前看俏行業。長遠而言，隨着環球經濟增長，自然資源有限，其需求勢必持續向上。目前經濟低迷，是好時機以低價買入相關資產。

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歐洲拆息仍高 融資未紓壓

歐洲央行日前宣布推出3年期「長期再融資操作」（LTRO），冀藉此紓緩歐洲主權債務市場的壓力，但多種拆借利率僅輕微回落，仍遠高於正常水平，反映融資壓力未見紓緩。
除1周及隔夜利率受流動性急增而逆市升外，多種拆借利率均下跌。最重要指標的3個月歐元銀行同業拆息（Euribor），昨由1.416厘跌至1.41厘；但其與隔夜指數掉期拆息息差（Euribor-OIS spread）只收窄至0.9645厘，仍與1厘高位相距不遠；長期利率方面，6個月及12個月利率，昨分別由1.666及1.997厘跌至1.662及1.995厘。
意14銀行 借1100億歐元
據歐央行代表透露，該行擬仿效美國聯儲局2008年援助當地銀行業的類似做法，不會公布申請LTRO的銀行名字，亦不打算公布各國份額，主因該行認為，所有歐元區的銀行體系均是同一家庭，毋須以國家來區分，故無意向外披露相關資料。
但由於所有在歐元區擁有合乎法律要求子公司的銀行，均符合資格申請LTRO，故外間憂心，或有非歐元區銀行藉此尋求歐央行的低息借貸。
申請LTRO的銀行中，只有意大利向外公布該國借貸情況。意國有14間銀行至今借入歐央行逾1,100億歐元，但意大利證券交易所（Borsa Italiana）指出當中僅400億歐元來自今次LTRO。分析指這14間銀行借入LTRO，是作短期融資。
裕信（UniCredit）、Banca Monte dei Paschi di Siena及聖保羅（Intesa Sanpaolo）三大銀行，分別向LTRO借入75億、100億及120億歐元。
以市值計意國最大銀行聖保羅表示，LTRO資金將用作優化明年到期的中長期債券融資成本。然而，該行管理委員會主席Andrea Beltratti指，LTRO僅可起到短期效用，可暫時紓緩信貸緊張的情況，卻未能長遠解決融資成本趨升的局勢。
同業失互信 寧存錢央行
外界預期今次低息借貸，可望推動歐洲銀行大手買入「歐豬債」，從而紓緩歐債壓力，惟實際情況或事與願違。現時銀行業之間在互相借貸方面，彼此已失去信任，即使歐央行推出有關措施，亦未能解決相關問題。事實上業界寧將資金存在歐央行存款隔夜設施，多於向同業借貸。昨數據顯示，歐央行的隔夜存款共計2,650億歐元，緊急隔夜借貸仍處於逾70億歐元的高位。