新股速遞

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翔宇疏浚財務數據解構
衡量投資價值 認購先做功課

今日起公開招股的翔宇疏浚控股（新上市編號：00871），是從事河道、海床挖掘的基建服務民企，投資者考慮認購前，可從公司毛利率、營運利潤率、應收帳周轉日數等財務數據去衡量投資價值。此外，與公司有關的風險因素如競爭對手的經營狀況等，也不容忽視。

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民營企業︰翔宇業務獨特中交可比較

翔宇疏浚（00871）是內地民營疏浚企業，投資者可與在港上市的中交建設（01800）作比較，惟要注意的是，中交建設除了發展疏浚業務，還涉獵港口、基建等，故兩者業務比較只宜作參考。

翔宇毛利率遠勝中交

翔宇09年因定單增加，沒有足夠的疏浚產能應付，加上出現額外的維修成本、項目地理狀況改變等因素，令毛利率大跌至35.67%，幸而去年毛利率回升至45.36%，但仍略低於08年的46.02%。

踏入2011年，翔宇預計上半年毛利率略倒退，原因是油價成本上漲；但與中交相比，公司毛利率仍亮麗得多，因為中交毛利率每況愈下，最近3年毛利率持續倒退（見表1）。

往績營運利潤率波動

營運利潤率是反映管理層控制公司日常開支（如行政費用）的能力，比率愈高，反映管理層控制日常經營成本的手法愈高明。

同樣地，由於翔宇與中交業務不盡相同，投資者宜從公司的比率過去3年發展趨勢去判別兩者的改善步伐，附表1可見，中交營運利潤率持續下滑，翔宇則較波動。

投資者亦可獨立使用中交的疏浚業務的營運利潤率作比較，從帳目附註中可查找各業務部門的表現，中交過去3年疏浚業務的營運利潤率，分別為08年的12.2%、09年13.6%、2010年14.8%，可見，中交的疏浚業績穩步上揚，勝翔宇。

另一點值得留意的是，去年翔宇營業額只增長8.2%，惟推廣及行政開支分別勁升67.5%及87.2%，未來管理層可能要在成本控制上下苦功。

應收帳周轉日數趨升

疏浚是資金高度集中行業。從附表可見，翔宇疏浚應收帳款周轉日數不斷上升，2010年達210日，而中交的應收帳款周轉日數則下跌。翔宇指出，因為客戶一般於完成工程及審查工作後30至60天前，不需繳付餘額，加上客戶延遲付款，令應收帳款結餘保持在高水平，但集團並未有為壞帳進行任何撥備，翔宇主席兼非執行董事董立勇表示，由於公司主要客戶均是大型企業，壞帳風險極低。

雖然如此，若未來客戶進一步延遲還款，翔宇資金被套牢，可能會出現周轉問題，對於資金高度集中的疏浚民企來說，實屬不利。

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不能忽視︰疏浚龍頭仍面對三大風險

除中交建設（01800）之外，內地亦有不少從事疏浚工程的企業。根據Frost & Sullivan報告，內地去年總疏浚量，超過8成由國有企業主導，餘下僅佔的15.7%則由民企瓜分。

風險一：市佔率未拋離同業

以疏浚量計，翔宇屬內地私營疏浚工程中的龍頭公司，市佔率15.5%，比天津市港海船務的14.5%及上海大潤港務建設集團的12.5%略高。但從公司規模來看，天津市港海船務擁有10艘挖泥船，大潤港務則擁有20多艘大小工程船隻；即使翔宇計劃上市後提升產能至12艘船，其船隊規模仍不算突出。

故此，翔宇招股書表明會積極尋求策略性收購，以提供更多元化服務，從而提高市佔率及擴充業務，但目前未有任何潛在收購目標。

風險二：定單多為短期合約

根據招股書所示，翔宇目前已落實的合約共有8單，截至去年底定單總餘額約16.6億元人民幣（見表2）。投資者需特別留意，翔宇大部分定單為短期合約，且其客戶集中於同為競爭對手的中交天航及長江武漢航道兩間公司。翔宇表明，大部分短期合約並不會自動續約，如未能更新現有合約，經營業績可能受到重大損害。

前景方面，翔宇預期可獲得武漢市、盬城市及東營港3個項目，總值達37億元人民幣的合約。但就以上3個項目，翔宇目前只與客戶訂立意向書及框架協議，不具法律約束力，倘最終未能簽訂落實合約，則未必能帶來收益。

風險三：只持有業務5成權益

翔宇招股書透露，在內地從事疏浚業務的企業，必須取得牌照，且為船隻的擁有人；但根據中國法律，如海外投資者持有5成以上資本，便不能登記船舶擁有權。為符合內地法律，翔宇疏浚只可持有其業務5成的股本權益。

在一般慣例下，外國投資公司難以在內地得到疏浚合約，故翔宇並無擁有其中國經營實體，即疏浚業務的任何股權，而是透過合約安排控制中國經營實體。然而，翔宇有權收取中國經營實體從經營中獲得的經濟利益，翔宇會透過合約安排，包括綜合服務、購股權、代表委任、股權抵押及船舶抵押等5項協議，來維持與實質業務的控制權。

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股壇小詞典︰疏浚——平整河床海床

疏浚是水利工程的一種，是指利用挖泥船或爆破的方法，開挖水下的土石，以疏通、擴寬、挖深河流或海灣，目的為開挖新航道、疏通河道、開挖碼頭、填海等，對水上交通及水利防洪有着舉足輕重的作用。

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新股上市消息

股票編號：00394 股票名稱：源庫資源

【擱置上市】上周公布大幅削減招股價並延遲掛牌日的源庫資源最終宣布再度擱置上市計劃，鑑於市況變動及考慮到投資者的最佳利益，與聯席全球協調人商議後認為不適宜進行全球發售，透過白表及黃表申請香港發售的申請款項將不計利息全數退回，退款支票將於本周四郵遞寄出，同日亦會向電子認購申請人退款。

股票編號：00871 股票名稱：翔宇疏浚

【今日招股】從事挖掘疏浚工程的翔宇疏浚昨日宣布於聯交所主板上市的詳情。集團計劃發行2億股新股，當中90%國際配售，10%於本港公開發售，招股價介乎3.19元至4.07元，集資最多8.14億元，每手1,000股，入場費約4,111.03元。

翔宇疏浚將於本月20日於主板掛牌，招股日期為今日至本月13日。集資所得80%用於購買挖泥船及疏浚設備，約10%用於營運資金及一般公司用途。建銀國際為獨家全球協調人、牽頭帳簿管理人及聯席牽頭經辦人，國泰君安則為副帳簿管理人及聯席牽頭經辦人。

股票編號：00958 股票名稱：華能新能源

【中間定價】有消息指，將以近招股價中間價2.5元定價，發行24.86億股，集資8億美元（62.15億港元），招股價2.5元相當於14.3倍2011年市盈率。集資所得款項將用於擴張風電業務。中金、高盛、麥格理及摩根士丹利負責安排是次交易。


公司名稱：陽光油砂

有報道指，加拿大私人企業Sunshine Oilsands（陽光油砂）擬於下月向港交所（00388）遞交上市申請文件，計劃在港集資10億美元。中銀國際為陽光油砂的上市保薦人。

報道稱，陽光油砂主要從事上游業務，資產集中在阿爾伯達省，據GLJ石油諮詢公司評估，截至去年7月底該公司擁有約438億桶石油地質儲量，由於項目前尚未正式投產，該公司去年虧損1,776萬加元。

船上仁

龍頭公司

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新秀麗孖展未足額 抽飛5900萬

受港股5連跌所累，散戶投資新股態度亦見審慎，當中新秀麗（新上市編號：01910）近兩日累計流失近5,900萬元的的孖展額。反而昨天首日招股的翔宇疏浚（新上市編號：00871），亦錄得公開認購逾16%的孖展額，反映股民博市況未就，集資較小規模的新股較易去飛。

國際配售佳 料如期上市

昨共有5間經紀行的新秀麗孖展借貸錄得縮飛，共抽走7,000萬元（累計淨流失5,900萬元，見表），部分孖展客改為以現金入票，遂導致其距足額仍甚遠。

本報統計14家股票行，當中有報數的10家，為這全球最大行李箱股共借出1.74億元融資額，僅及其公開招股集資11.75億元的14.8%。

有基金經理認為，新秀麗的產品售價於內地或太高，亦擔心其過往曾出現債務問題，及現有法律訴訟的潛在影響。

不過，市場消息指新秀麗的國際配售認購已達4至5倍，故相信上市將如期進行，並於下周四（6月16日）掛牌。

博細隻易炒 翔宇孖展稍好

除非今天港股突轉勢大升，刺激最後衝刺客猛入飛；否則恐怕新秀麗公開售股未必足額。弱市下令集資額大的新秀麗受礙，或勉強夠數；反而專攻填海挖掘業務的翔宇較易突圍。

首天招股的翔宇疏浚，4家有發市的證券商共借出1,330萬元孖展，相當於其公開發售集資8,140萬元的16.3%；雖未足額，但較今天截票的新秀麗為好。

與此同時，巨企新股暫未受「六絕」陰霾所困擾，尤其是備受關注的「今年吸金王」光大銀行（滬︰601818），今天作上市聆訊，據悉，暫未有變卦。

消息指出，光行暫定如期於6月27至30日招股、7月11日掛牌；如此一來，本月底前仍有6隻新股招股，計劃最多吸金近800億元。

另有精密零件生產商鷹普亦將於下周一開始上市前推介，擬集資約7.8億至15.6億元，初步擬定於6月24日公開發售，7月初掛牌買賣。

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名人散戶心聲：現金申購新秀麗 打算長揸（資深獨立股評人）

已用現金以乙組（即認購逾500萬元以上）入飛申購新秀麗，申請約45萬股（約1,500手），涉資逾795.4萬元；不以孖展入飛，為免一旦反應比預期差，獲多分貨，需抬錢補倉。

相信新秀麗值博率較Prada高，打算長揸，主因有三。一、預計這全球最大的行李箱股只以中間落墨定價，預期一年有兩成升幅；不似意大利時裝股因坊間憧憬入主要指數，令基金被迫追貨，從而大有機會以上限定價，令小投資者水位受限。二、Prada要抽雙重稅項，包括賣股有錢賺的資本收益稅及股息稅。三、新秀麗大股東與管理層分家，私募基金CVC雖借上市而善價酌量沽舊股；但仍是主要股東。

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券商谷Prada 「早入飛可多分貨」

Prada繼續國際路演，國際配售已獲得3至4倍認購，市場消息指出，有經紀以「早入飛，可多分貨」作招徠，但基金界及市場人士，則仍關注分析其估值及稅務安排。

國際配售 暫3至4倍認購

有基金經理稱，有聞Prada認購反應佳，更有證券商代表向其稱，指若早點認購，有機會獲得更多分貨，希望可以增加吸引力。不過，他指對方未有明言可額外分派多少，而Prada定價估值較高，故仍集中分析其盈利能力，方決定認購策略。

有接近承銷團消息稱，Prada的國際配售已獲3至4倍認購。完成昨日於本港的路演後，Prada路演今將轉往倫敦繼續。

Prada初步招股書資料指出，散戶及機構投資者買賣股票所得，需繳交資本收益稅約12.5%，另亦有27%的股息稅，亦成為投資者主要考慮之一。

香港證券學會主席李細燕希望，監管機構能釐清Prada資本收益稅需否徵收，雖云散戶普遍透過經紀及銀行等中介人進行買賣，按理意國稅局難追查每個股東，故繳稅規定難執行；可是慎防受財困的當地政府，將來萬一嚴打逃稅兼重罰，屆時責任誰負？中介人會否「上身」等疑團？

4家券商預留370億孖展額，時富零售業務董事總經理鄭文彬指，兩名大客口頭意向預定合共8,000萬至1億元孖展。

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新秀麗調降招股上限價至15.5元

今日截止認購的旅行箱生產公司新秀麗（新股編號 01910），在面對投資者「抽飛」的壓力下，市傳已調整了招股價範圍，將上限價由原來調低2元，至15.5元。