新股速遞

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衣履體育股 新不如舊
浩沙中國服飾觀望


兩隻衣履及體育股浩沙（02200）及中國服飾（01146）將分別於今日及下周一開始招股。比較之下，中國服飾比同業估值有折讓，浩沙估值相比同業則並無優勢。不過，目前市況差，新股表現普遍一般，投資者不如等到中國服飾上市後再作打算。衣履體育股中，與其抽新股，不如低吸現已上市的股份，例如利邦（00891）及安踏（02020）。
內地衣履股中國服飾即將招股，該股可從以下幾方面和同類比較︰

1. 品牌及業務模式
此次招股的中國服飾經營多個國際男裝品牌（以吉普和聖大保羅為主），主要銷售中高收入階層男士。集團的供應鏈模式是將大部分生產外判，務求將生產成本降至最低。
銷售網絡方面，則採取「自營＋第三方零售商」的經營模式。業務模式方面，公司零售比例低於利邦，但是高過利郎和長興國際。

2. 規模
目前中國服飾在內地擁有合共886個零售點，包括393家自營零售點和493家由第三方零售商經營的零售點。保薦人之一國泰君安預計2013年底公司零售網絡總店舖數將達到1,470間，2011至14年店舖數複早^皇長率為18.4%。中國服飾的規模及不上利邦和利郎，上年營業額約為利邦和利郎的一半。

3. 毛利率
中國服飾的毛利率達到76.3%，和利邦的77.2%毛利率相若，明顯高於利郎（37.9%），亦高過長興國際（00238），因公司業務模式以零售為主。中國服飾所銷售之男裝平均售價遠低於利邦，整體售價輕微高於利郎及長興國際（見表3）。

4. 估值
按照招股價對應預測今年PE14至19倍的中間值16.5倍計，中國服飾估值相對利邦及利郎有折讓，而相對長興國際則稍有溢價（表4）。

5. 投資總結
雖然中國服飾招股價定價較為合理，但是投資者不需要急於認購。因現時市況不佳，新股表現普遍令人失望，投資者可待上市後再做打算。
利邦仍然是衣履股首選，因其經營之品牌高端化，同業今日壁壘較高。而且在目前原材料價格普漲的情況下，高端品牌較易通過漲價消化成本升幅，從而保證毛利率不被侵蝕。
近日大市疲弱，利邦股價亦有調整，投資者或可趁是次機會在7元以下開始分段吸納。
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新股上市後再作打算
證券界指，浩沙及中國服飾的質素雖不差，但由於近期市況偏淡，因此建議先行觀望。另方面，倘看好內地衣履及體育股份，不如低吸現時已上市的股份（表8）。
中國服飾浩沙賣點不足
滙業證券研究部主管熊麗萍指，現時整體市況較差，因此，除非新股特別有賣點，例如估值特別吸引，才考慮認購。她指出，中國服飾的估值尚可，但賣點不足。至於浩沙的產品雖然和其他體育用品股的產品有別，但其目標客戶相對而言亦較窄。現時，內地體育用品市場以轉至以休閒為主，浩沙的業務做得太專，反而不是一種優勢。
她又指，若要抽浩沙及中國服飾，不如低吸已上市衣履及體育股，因該些股份近期已隨大市回落不少，且該些公司有更多業務紀錄及歷史股價走勢。衣履股中，她較看好利邦（00891）及寶姿（00589），體育股中，安踏質素較佳，特步（01368）及361度（01361）則估值吸引。
富昌證券研究部總監連敬涵指，浩沙產品與其他體育股不同，前景料穩定。不過，由於現時市況偏淡，故可待上市後才作打算。
至於整體衣履及體育股，他看好利邦、利郎（01234）及特步。
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瑞銀保薦成績略勝美林
瑞銀及美銀美林分別是中國服飾及浩沙的保薦人，兩大券商近期的保薦的股份中，以瑞銀的保薦表現較佳。
瑞銀今年至今保薦了4隻股份（見表9），當中，以遠東宏信（03360）表現最佳，上市至今累升27%。該行自去年10月至今保薦的股份中，首日平均錄得3%的升幅，算是不俗。另上市至今的累計表現，則平均錄得6.6%的跌幅。
美林近月的保薦成績不及瑞銀。今年美林保薦兩隻股份，包括美高梅（02282）及嘉能可（00805），現時均潛水（見表10）。
自去年10月至今，美林保薦的股份，首日平均下跌0.95%，上市至今平均下跌13.04%，表現亦差於瑞銀。
另比較兩者保薦的股份，瑞銀保薦的股份，多為國策股，如大唐新能源（01798）屬新能源股、四環醫藥（00460）則為醫藥股、博耳電力（01685）和智能電網有關。至於美林保薦的股份，多以資源股為主，例如嘉能可（00805）、鐵貨（01029）及永暉焦煤（01733）。
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運動服板塊 難復當年勇
除中國服飾外，內地最大的室內運動服飾品牌商浩沙（02200）今日起招股（表6），每股作價2.88至4.1元，入場費4,141元，擬集資13.2億元（若以中位數3.49元定價），用於拓展內地運動服飾的商機。

月增50家專櫃
浩沙產品主要為泳衣、瑜伽服和運動內衣，以批發形式向一級經銷商出售產品，全國現有904個零售終端，預計至今年底可逾1,200家，粗略計算，即每個月新開50家專櫃，擴張迅速。
惟內地體育用品板塊近年風光不再，繼去年下挫17%後，今年除安踏（02020）外，年初至今均錄得負收益，或體現投資者看淡行業增長前景，歸咎於日趨激烈的競爭，和成本上漲壓力。
浩沙與安踏同是經營體育用品，品牌認受度較高，渠道模式均以批發為主，亦主要布局在內地一、二綫城市，二者可比性高。惟估值上面，安踏今年預測PE為16倍，而浩沙若以中位數定價，預測PE為17倍，並不吸引。
再者，安踏作為體育行業龍頭，執行力較受市場認可，而其他體育用品的估值僅為7.9至15.9倍（表7），投資者如看好內地體育用品的增長前景，或者可考慮已上市股票，安踏為行業龍頭，又獲多家大行唱好，為首選。
摩通撰文稱，由今年一季度情況看，安踏銷售網點優化測試已入正軌，料未來同店銷售增長率可有效提升。對市場擔憂的成本上漲問題，安踏會通過加價來轉移壓力，目標價看14.48元。
安踏主席傳認購浩沙
雖已過高增長期，但內地體育用品行業仍面對龐大中低端消費市場，有熱炒的內需概念。
無獨有偶，市場消息盛傳，安踏主席丁世忠將以私人名義「入飛」認購浩沙，或反應丁氏睇好室內運動的前景。

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2服裝股 同業財務比拼
浩沙力銷泳衣 中服強攻男裝

今日起招股的浩沙國際（新上市編號：02200）與下周一登場的中國服飾（新上市編號：01146）均屬於內地服裝股，由於兩家公司經營基地都在內地，投資者除了與同業港股比較外，亦宜查找A股同行表現，若能與外國品牌比拼，可對水運動服與中高端男裝有更詳盡了解。
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浩沙膺最具價值品牌之一
以出廠銷售額計，浩沙為全國最大的室內運動服飾品牌；其中，水運動服裝（如泳衣）佔集團總收入逾4成，其次為運動內衣及健身瑜伽服裝。
力拓內銷助改善毛利率
自2008年起，浩沙每年皆獲選《中國500最具價值品牌》，在內地知名度尚算不俗。但與港人較為熟悉的戶外運動用品Quiksilver及Billabong相比，浩沙的毛利率較遜色（見表1），主要受海外銷售拖累。
撇除海外業務，浩沙2010年毛利率達52.5%，加上集團計劃擴展內地市場，相信毛利率可進一步提升。
一般來說，存貨周轉日數較短的公司，變現能力較強。浩沙的存貨管理不算十分理想，公司於2009年平均存貨周轉日數達253天，比Quiksilver及Billabong高出超過1倍，雖然2010年存貨周轉情況大幅改善，但實為出售經銷業務所致，公司管理存貨能力仍有待觀察。

零售轉批發影響流動性
浩沙近年改變銷營渠道，由零售轉為批發，令集團的應收帳款周轉日數提高近1倍；此舉亦對資金流動性帶來負面影響。浩沙在2008及2009年均錄得經營活動負現金流，分別達3,500萬及6,800萬元人民幣。直至去年出售3間附屬公司的應收帳款，集團的現金流才由負轉正，顯示公司債務水平的淨負債比率，亦因而大幅下降。
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中國服飾毛利率媲美利邦
以業務而言，中國服飾與利邦（00891）最相近；A股雅戈爾（去年市佔率4.8%）雖同樣經營引進之外國品牌，惟有近半營業利潤來自地產；PVH為國際知名服裝商；由於七匹狼在內地市佔率高（去年為15.9%），相對中服經營的主要品牌JEEP與SBPRC兩個品牌，去年市佔率分別僅3.8%及1.9%，因此即使七匹狼是經營自家品牌，本文亦用來作比較。
不論從毛利率（反映議價能力與生產成本控制）還是營運利潤率（反映管理層控制銷售與行政開支之執行力）來看，經營引進品牌的中服與利邦之上述利潤率均高於七匹狼，這是兩者在經營模式上不同之體現；這三家公司的毛利率與營運利潤率均趨升，反映近年內地男裝業宏觀營運環境理想。

留意高利潤率持續性
但要注意的是，中服去年毛利率突然抽高，公司解釋部分原因歸於存貨撥備減少，但去年存貨周轉天數微升，要小心這會否令公司再度積壓存貨，影響高毛利率的持續性。中服去年營運利潤率亦部分受惠於SBPRC品牌特許協議悉數攤銷無形資產價值，這或屬一次性因素，同樣要留意高達4成的營運利潤率之可持續性。
中服財務狀況屬健康，上市前已是淨現金，財政資源充裕有利公司引進更多品牌。整體而言，中服帳目不過不失。
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了解目標客群愛炫耀心理
要於內地13億人口的服裝市場突圍而出，必先對目標客群有一定認識。本地著名時裝設計師劉家強直言中國人最重要是炫耀，服飾講究樣式、剪裁及質地，最好看上去要感覺昂貴；若款式太特別，或是朋友不熟悉的牌子，反而不太受歡迎。
一名資深時裝界人士亦指，內地男裝比女裝更熱銷，一來賺錢的多是男性，二來中國人對西裝有情意結，連鄉村男士都會穿西裝。內地時裝觸覺雖漸見改善，但男士仍偏愛西褲多於牛仔褲、POLO恤多於T恤、皮鞋多於波鞋。

人靠衣裝 追捧高端品牌
至於市場策略，他續指，因為內地幅員廣大，無論電影、雜誌、廣告牌等，若要各省各縣大賣廣告，所費不菲，縱然成本高昂，廣告卻是少不得，因為廣告是教育消費者的途徑，也可加深消費者對品牌的認識。
因消費稅關係，內地價錢普遍較國外高，他指出，不少中國人出差或旅行時，發現其熟悉的奢侈或高端品牌，於國外門市價錢較便宜，縱然內地銷售情況一般，基於品牌心理下，也會吸引中國人購買，例如內地人愛好印滿「LV」標誌的產品，甚至有人連價錢牌也會保留，這正反映其愛炫耀的心理。
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外國品牌中譯名有趣
不少外國品牌為打入中國市場，均會改中文譯名，例如昨日結束招股的Prada，中文譯名為「普拉達」。事實上，不少品牌的內地中文譯名非常有趣，部分更令人意想不到，讀者可參考附表，看看自己能猜中多少個。

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傳Prada訂價39.5元 集資額減至167億元據消息人仕透露，Prada（新上市編號：01913）是次公開發售4.233億股新股，以下限39.5元訂價。昨日有消息指，由於公開招股部分僅獲一半認購，Prada調整招股價的上下限範圍，由36.5至48元，收窄至39.5至42.25元。據有關人仕未經核實的消息指，若以該招股價計，Prada的市值約為90億歐元（約128億美元），或預測市盈率將為24倍。
Prada將於下周五（6月24日）在香港交易所上市。

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新股上市消息

股票編號：00871 股票名稱：翔宇疏浚

【暗盤交易】下周一（20日）掛牌，昨日於暗盤交易系統，全日沒有成交，只有買盤於2.9元試買，及賣盤於3.12元試沽。該股招股價3.19元

股票編號：01082 股票名稱：現代教育

【招股公布】將在港上市的現代教育公布，將於下周一（20日）前後刊發招股章程，下月4日在主板掛牌。該公司將於下周一至下周四（23日）中午公開招股。

股票編號：01115 股票名稱：西藏5100礦泉水

【上市詳情】昨日舉行投資者推介會。根據市場消息指，該公司全球共發行4.593億股，當中，90%全球發售，10%在港公開發售，每手入場費3,535.28元，招股價介乎2.62至3.5元，每手買賣單位為1,000股。該公司將於下周一至下周四招股，並於周四當日定價，本月30日上市。最高集資額為16.08億元。

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傳Prada下限定價 人人全中
本周招股、路演新股繁多，惟整體反應未見熱烈。來自意大利的首隻名牌股Prada（新上市編號：01913），昨傳出以近下限39.5元定價，認購的投資者更是人人「全中」。另外4隻新股，孖展反應更是冷淡，碰上港股疲弱，市場開始擔心會否有新股延遲或暫緩集資。
下周五在港掛牌的Prada，市場消息指，擬以重定的招股價下限39.5元定價，集資約167億元，仍為今年集資最多的消費股。
以其保薦人高盛的盈利預測計，Prada明年1月底的預測市盈率將為23.8倍；市值約為128億美元（約998億港元）。綜合市場消息，Prada公開發售不足額，只獲約5,900人認購，僅及公開發售集資額20.32億元的一半，故不論甲乙組的大小戶，分配率皆百分百。
4新股孖展淡 興源食白果
此外，昨天同場爭客的4新股，但合共只借了570萬元孖展；當中興源（新上市編號︰01156）食白果，其餘浩沙（新上市編號︰02200）、雙樺（新上市編號︰01241）及中國光纖（新上市編號︰03777）雖有零的突破，但仍距足額甚遠。
而下周一掛牌的翔宇疏浚（新上市編號︰00871），上市前夕暗盤零成交，為今年第二隻暗盤乏交投的新股。
有私人銀行家稱，考慮此前潛水新股不少，市況亦未明，故近來較少向客戶推介新股。綜合投行人士稱，近日認購新股的定單較慢、較細，但各新股暫仍按既定程序進行招股，未有暫緩或延遲。
雖然零售反應冷淡，但周初開始路演的5隻新股中，消息指中國服飾（新上市編號︰01146）、興源、雙樺及新礦資源（新上市編號︰01231）國際配售均已獲足額認購，後者更已獲2倍超購。
券商提早 追Prada客補倉
至於有借出Prada孖展的券商，提早於昨天開始追倉，以便力促客戶及早籌錢補差額。
因應Prada招股反應遠遜預期，昨天已知會孖展客要作好補倉準備，但公司只提供約1,000萬元融資額。
大新銀行（02356）旗下證券服務部主管曾玉芳也說，鮮有客戶借錢抽Prada，「就算分晒貨、需補足錢，肯定無困難；何況公司從未試過有新股孖展客乏錢冚倉。」不過，她不諱言，在最壞情況下，若孖展客在新股掛牌前夕未能補足錢，擬以「一開即斬」處理。

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西藏礦泉水周一推 配售足額
盡管市況未明朗，但仍有多隻新股趕排隊於6月內開始招股。西藏5100水資源（新股編號︰01115）昨日開始進行路演，下周一公開招股，消息指其國際配售已獲足額認購；而高鑫零售亦擬於6月底開始招股。
現代教育 7月4日掛牌
至於本地補習社現代教育（新上市編號：01082），亦計劃於下周一前後派發招股章程，並於7月4日掛牌。
市場消息指，西藏礦泉水擬發行4.593億股，全球發售佔9成，公開發售佔1成，全屬新股，每手入場費3,535.28元，招股價介乎2.62至3.5元，每1,000股為一手。
是次招股的最高集資額為16.08億元，基礎投資者有富邦保險及Profounders I，各投資3,000萬美元，並設禁售期6個月。
據招股書透露，該公司旗下只經營「5100瓶裝冰川礦泉水」一種產品，佔中國整體瓶裝水市場2.2%。目前，該公司最大客戶是鐵道部下屬企業中鐵快運，去年佔其總收入80.5%。西藏礦泉水在2008年底與中鐵快運簽訂新的採購協議，向中鐵快運提供「買一送一」優惠，現時與中鐵的合約將於2013年到期。
高鑫零售 趕6月尾招股
另外，台資大賣場經營商高鑫零售，日前通過上市聆訊後，亦擬趕於6月尾開始招股，集資78億元，並於7月中旬上市。高鑫以「大潤發」及「歐尚」品牌在內地經營大賣場，總數逾200家。上市將由滙豐、瑞銀及花旗為聯席保薦人。