香港股災史

升呢

　　香港的股票買賣，可以追溯至1860年，早期英國商人在香港成立合資公司，其股票轉讓以私人交易形式，透過中間人撮合。1891年，香港經紀協會正式成立；1914年協會正名為香港交易所。早期的買賣，大部分是在雪廠街街邊達成，經紀間互通消息，包括貨源多寡、價格多少等，然後經紀會坐著人力車去找投資者（有錢佬）洽談。當時的節奏很慢，成交不多，主要是英資公司如彙豐、置地、九倉、港燈、煤氣、電車、太古船塢、黃埔船塢及均益倉等。
　　
　　1949年中國解放後，上海交易所部分經紀轉移到香港，帶來了人才及資金。上市公司如會德豐亦遷移到香港上市，香港股票市場一度活躍起來。解放前怡和主要生意集中在長三角流域，解放後，投資在中國的貿易及紗廠生意血本無歸；幸好，在香港仍有不少投資：如置地及九倉等。經過休養生息後，1961年怡和控股在香港上市，發行90萬股，每股16元，當時超額認購56倍，開市價31.25元。1965年香港發生銀行擠提風潮，怡和股價跌破上市價，只有12元。1967年，香港發生暴動，香港交易所曾停市兩次，每次為期10天。根據已故老經紀莫應基所言，停市與否根本沒有分別，因為只有賣出，沒有買入，不能達成任何成交。但銀行要求經紀在掛出賣盤時，要將賣出價盡量掛高些，銀行藉著賣出價來估值，盡量減少“斬倉”的情況出現。六十年代香港上市股票只有數十只，經紀數目亦只有幾十人，成交十分稀疏。
　　
　　七十年代香港股票開始普及化，1969年12月遠東交易所成立；金銀交易所成立於1971年；九龍交易所於1972年。４所成立後增加了很多會員，亦增加普羅市民的參與。
　　
　　1969年筆者開始參與投資股票，開始時抱著保值的心態。港幣與英鎊掛鉤，而英鎊正在不斷貶值，香港開始出現高通脹。另外1967年，周恩來下令深圳駐軍不得讓文化大革命的群眾湧入香港，這個訊息表示香港對中國有存在價值，國家重點保護它。在朋友介紹下，筆者開了戶口，當時最低消費約為1萬港元，買賣要向經紀的跑腿落單，這些跑腿用自己的資產擔保其客戶，然後才可透過經紀進行買賣。
　　
　　經紀的佣金約為0.75％－1%，跑腿從中分佣。1969年12月遠東交易所成立後，經紀數目大增，這些經紀積極得多，減低佣金，而且提供孖展（Margins）服務，可做九成按揭。1969年地產漸漸從1967年暴動中復蘇過來。外來資金虎視眈眈，1969年終更有美國財團投得尖沙嘴喜來登酒店地皮，刺激地產市道，小股民亦恢復信心，股市被認為是容易套現的產品，暴動期間買賣樓宇很困難，為了保值，資金都湧入股市。
　　　　
　　1969－1973年，香港的股市狂潮，使英國經紀行留意香港股市。1971年維高達及嘉惠父子率先到達香港，為外國基金買賣香港證券。整個七十年代，愈來愈多的英資經紀行來了香港，高峰時有十多家之眾。但這個情況在八十年代中期起了很大變化，英國金融業在1986年經歷了大改革，名為Big Bang，容許外國銀行收購英國經紀行及金融機構。所以八十年代後期，這十多家在香港有分行的英資經紀行，亦陸續被英、歐、美資的銀行或投資銀行所吞並。經過一連串收購後，九十年代本地的證券市場，漸漸由歐美的大銀行及投資銀行所壟斷，本地經紀數目由“四會”高峰時的近千名，逐步下降至現時少於400名，成交占有率亦由超過90%，下降至不足30%。

1987年股災

　　1987年美國出現股災，香港股市亦受波及。1986年四會合並，香港正式有恆指期貨可供買賣。1984年中英簽署聯合聲明，外資開始湧入香港，購買港股。1984年末，恆指重上1,000點，升勢持續至1986年底，恆指已升破2,000點。1987年香港股市加速上升，到10月時，恆指已升至3,968點。這升幅等同1919－1929年美國道指的升幅。
　　
　　除了外資流入外，恆指期貨對現貨影響很大。回到郁金香泡沫的例子，期貨是可以影響現貨價格。投資恆指期貨是有杠杆作用的，因為買一張期貨只需一萬元按金，以恆指2,000點來計算，杠杆比率達到10倍。期指的監管過於寬松，雖然恆生指數上升急速，但是期指按金並沒有相應提高，所以杠杆比率不斷上升。有很多小投資者認為期指是用孖展（Margins）買股票的簡單方法，若恆指上升，期指亦會上升，在杠杆幫助下，期指回報率便高出很多倍。結算時每點恆指相等於50元，若有10點升幅，相差就是500元，若有1,000點升幅，相差則為5萬元。用１萬元作按金投資一張期貨指數，以1,000點的升幅計算，便可賺取５萬元利潤。這樣高的回報吸引不少散戶參加。
　　
　　結果期指長期出現“高水”（Premium），溢價超出恆指100多點。在這種情況下，吸引了很多投機家從中套戥：做法是拋空期指，同時用計算機程序買入恆指實貨成份股作對衝，從而賺取100點溢價。１張合約賺500元，10張就是5,000元，1,000張就是50萬元。
　　
　　不少買入恆指期貨的投機家，手上已持有大量實貨股票，希望推高期貨指數，方便手上的股票獲利；猶有甚者更用有限公司名義買入期指，他們想藉有限公司將期指交收責任減低至變為期權，市勢逆轉時，可以將沒有資產的有限公司清盤，自已毋須負上責任。但若市況繼續向上，期指所賺取的利潤較套戥者更為可觀。當時的監管亦未完善，沒有理會客戶是以何名義買賣期指，所以當時的投機風氣很重。當美國股市開始回落時，一部分較精明投機家便拋出所持有的期指，期指從過百點的“高水”（Premium）迅速變成過百點的“低水”（Discount），這情況卻觸發了持有現貨作套戥的投機家“拆倉”，由“空期指、揸現貨”改變為“拋現貨、揸期指”，要拋售十多倍的現貨股票，結果產生一個滾雪球效應，現貨市場承受不了沽售壓力，股價於是急促下滑。所以恆指在短短數天內，由3,968點跌至1,876點，總共下跌了52%。
　　
　　1983年香港已實行了聯系匯率，所以香港亦要跟隨美國加息，由1987年2月份的5%（最優惠利率），上升至9月份的7.5%。優惠利率升幅比美國大，加上期指套戥，恆指跌幅比道指大得多。

　　
　　這個故事教訓我們期指買賣要嚴格監管。但真正的監管要到1998年才出現，1997年期指這個大漏洞，就被國際對衝基金利用來拋空港股，套取港元後再大量拋售港元，直接衝擊港元彙價。1998年政府入市，任志剛一度將拆息推高至300釐，未能奏效，再加上７招行政指令。其中一招就是針對期指市場，所有大手期指的買賣，均要向金管局透露買賣人的身份。

2000年網絡股泡沫

　　　　2000年的網絡泡沫與我們距離並不太遠，所以大家應該仍然記憶猶新。為了創造就業，歐美政府都認同，企業要利用股票市場集資，投資新興概念，這些都是政府所帶動的投資平民化。而投資銀行家作為中介人，則應該負上大部分責任，他們盡量將完全沒有盈利基礎的生意包裝得很美好，上市集資，所運用的數據事後證明過於幻想化，與現實脫節。他們推介入門網站的公司上市，如何作出盈利估計呢？是根據有多少人次上網，而不是根據收入的營業額；結果網站靠廣告收入沒法收支平衡，這些公司可以說是沒有盈利支持的。除了互聯網公司外，亦對電訊類股票過份抬舉，對電訊類股份（包括提供硬件供貨商或移動電話經營商）的前景過份樂觀。中聯通在香港以H股上市時，市盈率（Price/Earnings Ratio）高達300倍。事後證明，移動電話行業競爭愈來愈激烈，以致邊際利潤不斷被壓縮，跨國電纜經營商亦面對供過於求。
　　
　　2000年時移動電話股價被過份追捧，經營商樂於利用偏高的股價，透過發行新股票收購對手，希望造成對市場的壟斷。所以大量新股流入市場，一時股市無法消化，股價下跌。移動電話的科技發展一日千裡，2G的壟斷很快被3G取代，科技發展速度之快，比任何壟斷嘗試還要快。
　　
　　2000年的泡沫亦涉及太多有線、衛星電視的節目制作，理想意願是透過電視傳媒爭取廣告，由廣告支持電視制作。但廣告的需求並沒有顯著增加，如意算盤打不響了。
　　
　　香港的網絡泡沫相對嚴重，九七後香港經濟迷失了方向。董特首每年都提出一個創見，什麼數碼港、中藥港等等。證券市場要配合，於是成立了創業板，創業板容許沒有過往業績，沒有盈利支持，只有概念的公司上市集資，間接容許小投資者的血汗積蓄，變成了他人的風險創業資金。
　　
　　網絡泡沫給了我們什麼教訓呢？回看1857年美國鐵路是新興行業，吸引大量投資；二十世紀二十年代美國的航空業是新興行業；2000年網絡亦是新興行業。每個新興行業的傷亡率很慘重，能生存下來者寥寥無幾。所以筆者十分贊同巴菲特的看法：從不購買新上市公司。他在2003年才買入微軟股份，現在證明他的做法是正確的，微軟在網絡泡沫爆破後仍然不斷壯大，最近更宣布派發現金紅利。