港股 : 季度研究報告

縱橫匯海

步入熊三 港股第四季見底



港股第三季檢討

恒指反彈乏力 弱勢未改

港股第三季表現反覆，受到全球經濟不明朗因素拖累，加上內地股市表現疲弱，恒指走勢拾級而下，其後更因美國眾議院否決7,000億美元救市方案，引發全球爆發股災，港股亦曾急跌至16,898點。總括第三季港股表現，恒指收報18,016點，下跌4,086點；國指則收報9,070點，下跌2,840點。另外，經濟數據亦顯示，香港經濟有放緩跡象。

原材料急跌 商品牛市完結

在上季研究報告中，我們預期商品及油價將在第三季見頂，以及美元將步入牛市，而結果亦跟我們預期一樣，原材料價格在第三季見頂回落，黃金及期油價格大幅波動。石油價格雖一度高見147.27美元，但第三季末期油卻回落至100美元水平。反而黃金成為資金避難所，雖然一度低見736元水平，但很快又重上900美元徘徊。另外，金屬原材料價格亦大幅回落，拖累金屬股股價表現。

奧運效應落空

內地股民一直憧憬中央會在奧運前夕推出救市措施，可惜事與願違，中央未有在奧運出招之餘，投資者亦擔心內地經濟會受到外圍影響，以及大小非解禁而紛紛沽售股票，及後財金官員頻頻出「口術」，例如中國證監會推出可交換債券限制大小非沽售等，但投資者未見受落。至9月下旬政府終於以行動救市，匯金在市場購入三大國有銀行股份，又將印花稅減半等，內地股市才慢慢恢復生氣。不過，上證指數第三季表現仍是走淡，由2,736點回落至2,293點，第三季跌幅達16%。

次按危機加深

由美國次按問題所衍生之全球金融危機未有緩和跡象，越來越多美國金融機構倒閉，雖然美國政府在第三季推出1.6萬億美元的退稅及救市措施，但仍未能拯救樓市斷供的問題。次按危機所引發之「金融海嘯」已擴散至歐洲，英國樓價出現多年來最大倒退，歐盟地區的經濟狀況亦持續惡化，各國亦忙於推出經濟措施，以挽救疲弱的經濟。

總結：全球股市因美國次按而爆發股災，港股及內地股市大幅回落，市場繼續對經濟存有戒心，各國政府救市措施陸續推出，但未見太大成效。



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第四季港股及全球經濟展望


香港股市進入「療傷期」

二零零八年第三季全球股市出現恐慌性下跌，環球金融市場無一倖免，新興市場的跌幅更加驚人。踏入第四季，預期市場仍會極為波動，全球經濟受着金融海嘯的衝擊下，股市的投資前景充滿着變數。至於香港股市，經歷過首三季的跌勢後，恒生指數已回落至零七年初水平，平均市盈率亦已下降至11.1倍，為二零零四年後新低；平均股息率亦已升至3.8%，同樣是近年新高。由於大市累積跌幅已大，加上股值偏低，就算前景仍未明朗，相信再大跌的機會已不大。現階段恒指有望進入「療傷期」階段，逐步消化不利因素，但相信在這段期間，市場將個別發展，一些股值偏低及具實力的股份的表現應可跑贏大市。

油價見頂 通脹舒緩

油價於第三季創歷史新高後急速回落，CRB商品指數亦已從七月時的高位回落超過20%，反映出商品市場出現短期見頂跡象。由於市場憂慮經濟放緩影響需求，加上美國期監會決心徹查期油市場的非法大量持倉，觸發好倉大量平倉，資金大舉撤離商品市場。美國政府自第三季開始一直强調强美元政策，而反映美元强弱的美匯指數，亦從三月十七日的低位70.7水平回升，一度回升至去年八月的81水平。正如在第三季的研究報告中指出，美元將在下半年持續上升，而油價及商品價格會持續作出回吐。預期油價在第四季會下試90美元水平，而金價則有保值及作為資金避難所等用途，走勢會較油價為强，預期金價將會在800至1,000美元波幅內徘徊。

中國股市有望見底

內地股市於第三季的表現仍然令投資者失望，上証綜合指數更一度失守2,000點關口。中央遲遲未有「出招」，直至九月份雷曼兄弟倒閉、「金融海嘯」出現後，才出招救市。其實早在年中，中央對於經濟政策的語調已有所改變，從「貨幣從緊」及「雙防」政策，轉為「一保一控」。這正顯示中央的宏調政策可望短期內有所改善，只待最佳時機的出現。雷曼事件正正就是觸動轉變的催化劑，中央政府始終憂慮內地的經濟增長，會受美國次按危機的拖累而出現倒退。故此，當「金融海嘯」一現，便出招救經濟，兼且有助回復投資者的信心。十月初內地將召開中共十七大三中全會，除了集中討論農村改革的議題外，總理溫家寶亦將會就關於最新經濟形勢和宏觀調控措施的匯報，並作出一些針對性政策，令次按對中國經濟的影響減至最低。而事實上，面對當前的經濟環境，國家資訊中心早已預期今年內地第四季度的經濟增長率將跌到9%以下。「保八、保九」一直為內地對經濟增長的目標，面對着經濟下滑的風險越來越多，將促使中央加快推出合適的抉扶助經濟措施，甚至進一步推出放鬆宏調的政策。

AH差價進一步收窄

至於內地A股市場，上證綜合指數從去年高位6,358.8點跌至現價，已回落至二零零六年水平。現時的平均市盈率亦已跌至17倍，跟H股差價亦進一步收窄，部分更較H股出現折讓。中央早已明言會以內地經濟增長為優先，但觀乎第三季情況，救市措施亦陸續出台，似乎中央亦有意穩定內地股市。只要有關措施能令投資者恢復信心，股市亦有望平穩發展，預期第四季A、B股可望見底回升。

次按危機影響深遠

次按危機由最初個別公司擴散至全世界，全球經濟均受到不同程度的衝擊，但相關影響仍在不斷擴散。投資界更形容這次危機為「百年來最嚴重」或「金融海嘯」，投資者擔心美國經濟可能陷入一九二九年時的蕭條情況。照現時情況來看，相信美國政府仍會想辦法增加市場資金流動性，以恢復投資信心及穩定市場秩序。另外，透過注入龐大資金，達致舒緩全球資金緊絀的情況，從而爭取時間等待經濟復甦。只要全球資金再度大幅流轉，信貸及銀根放鬆，才有望啓動經濟增長的齒輪，產生財富效應。要完全解決今次危機，首要條件是令資金重新投入美元資產市場，只要美國樓市出現見底訊號，次按問題便有望迎刃而解。

美國樓市仍未見底

不過，觀乎美國最新公布之數據，八月份新屋銷售量跌至逾十七年來最低水平；二手屋銷量僅491萬間，較七月修正後的502萬間下降2.2%，遠差過市場預期的上升3.1%，由於九月份當地經濟狀況未有太大改善，金融市場又出現更大震盪，相信情況只會更差，進一步顯示美國樓市仍在「水深火熱」之中。另外，構成樓市需求的因素，主要涉及樓價、就業數據，個人收入及經濟狀況等。根據S&P Case Shiller全美房價指數顯示(1/31/2000基準為100)，由二千年起樓價均持續上升，二零零一年起升勢加快，主要是美國在「9•11」後將聯邦基金利率由3厘大幅減至二零零三年六月時的1厘。其後息率開始回升，但對樓價升勢影響不大。 零六年七月指數一度創出新高並見頂，其後開始回落，至二零零七年中開始跌勢加劇，現時指數己回落至二零零六年中水平。但值得留意同時段美國失業率的變化。美國失業率在「9•11」後由5.7%上升至二零零三年最高峰的6.3%，在這段期間，失業率上升似乎未有影響樓價走勢；其後樓價逐漸上升，零六年中樓價創新高，失業率亦同告回落至4.4%，為零一年以來最低水平。二零零六年起失業率上升速度加快，樓價回落速度亦同樣加快。所以，若美國失業率下跌，加上其它如個人收入等轉好，便可視之為美國樓市見底之訊息。 但是，美國金融業的短期震盪仍未完結，美國最大的兩間投資銀行高盛證券及摩根士丹利證券將轉型為商業銀行，雖然受監管的程度會增加，但同時增強本身在資金周轉的能力，只是轉型過程相信仍會相當漫長。所以，第四季次按對全球經濟及股市的影響仍然相當明顯，不排除會有更多美國金融機構倒閉或因財困而需變賣資產套現。各國為次按危機均已疲於奔命，相信今年內亦難解決。

金融業合併潮

由次按引發之信貸緊縮(Credit Crunch)，令部分金融機構面對資金不足的風險，在財務困乏的情況下，行業之間的併購活動將在所難免。較具實力之金融機構或會伺機進行收購或與同行合併，擴充業務或補充旗下業務之不足。例如全美最大之投資銀行高盛及摩根士丹利將轉型為商業銀行，並積極尋找具合併及收購之金融及銀行機構業務；日本野村證券及英國巴克萊不斷收購來自已破產之雷曼兄弟資產、日本三菱東京UFJ銀行入股大摩20%股權等。預期在第四季，金融機構的併購活動將陸續出現。



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內地銀行股─機遇與挑戰


零八年上半年回顧

二零零八年上半年，環球金融機構受到次按風暴摧殘，而中國人民銀行亦實施從緊的貨幣政策，存款準備金由14.5%增加至17.5%，不過，在這段時間，中資銀行仍錄得良好的盈利增長，股東應佔溢利升幅介乎42.78%至161.53%。當中表現最好為中信銀行(00998)，中國銀行(03988)增長雖然最少，但亦達42.78%。內銀股上半年增長顯著，主要原因如下：

貸款持續增長，息差進一步擴闊

零八年上半年，中國總貸款上升9.3%至28.6萬億人民幣，按年升14.1%。而廣義貨幣供應量(M2)的按年增長一直維持15%左右，中國固定資產投資增長約25%。快速的貨幣增長及資金需求為銀行營造良好的經營環境。不過，值得留意的是，國內三大銀行的淨利息收入增長較中型商業銀行為低，工商銀行(01398)為三者之中最高，但仍只增長28.9%；反觀其他三間商業銀行(中信銀行、交通銀行(03328)及招商銀行(03968))的增長仍然相當強勁，招行便增長超過64%。這一情況，可以說是因為三大銀行已發展之頗大規模，令增長升幅不及中型銀行。但能夠維持20%的增長，已算十分不俗。

非利息收入增加

非利息收入逐漸成為銀行盈利增長的動力，非利息收入包括手續費、財務顧問費及銀行卡業務等，可為銀行帶來穩定的收入，減少依賴利息的收入。六行之中，以中信銀行的增長最大，由去年同期的6.53億元人幣，大幅增加至21.32億元人民幣，幅度達226.49%，並佔中信銀行經營收入比例超過10%；不過，在六行之中，招商銀行雖然非利息收入增加超過63%，但若以佔營業淨收入百份比計算，非利息淨收入則只出現輕微上升(由16.28%微升至16.29%)。但總括來說，六行的非利息收入佔營業收入的10%以上，而比重亦逐漸提高。

貸款質素改善，壞賬比率下跌

內地銀行藉上市來改善其風險管理及管治質素，銀行的貸款質素亦不斷改善，縱觀今年上半年6行所公布之不良貸款率均較2007年底有所改善，當中中國銀行的不良貸款率由去年底3.17%下降至2.69%，下跌0.48個百分點，為六行之中最佳；另外，撥備覆蓋率則持續上升，撥備覆蓋率實際上就是呆壞帳準備金的提取比率，這方面招行的撥備覆蓋率一向較其他銀行為高，主要是招行業務集中零售業務方面，令出現呆壞帳的風險亦相對提高，不過，招行中期業績的撥備覆蓋率已達216.13%，較去年年底上升35.74個百分點。成為以股份制銀行中最高的一間(內地上市之浦發銀行(600000.SH)為215%)。

有效稅率下跌

由二零零八年開始中國將兩稅合併，銀行企業的稅率由33%減至25%，令稅務開支減少，稅後盈利大幅提升。右圖顯示了由於稅務開支減少，六行上半年均錄得顯著增長。



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展望與挑戰

環球經濟急轉直下，中國的經濟亦有放緩跡象，中小企出現資金周轉壓力。中資銀行將面對呆壞賬增加、淨息差收窄、投資組合價值下跌及政策上的風險。

呆壞賬增加

面對嚴峻的經濟環境，中資銀行的最大考驗是貸款質素的控制。首先，國內樓宇價格已見頂下滑，房地產及個人房屋按揭的風險增加。其次，隨著出口的下滑，中小企的經營出現困難，預期內地銀行的壞賬比率將會上升，未來盈利能力有所放緩。貸款五級分類制度下，貸款可分為正常、關注、次級、可疑及損失五種（不良貸款為次級、可疑及損失貸款）。招行及中信行的正常貸款率在96%之上，而工行、建行及中行的正常貸款率約92%，反映中型商業銀行的信貸監控較出色。若未來出現信貸質素轉差的情況，關注貸款很可能成為壞賬。工行、建行及中行的關注貸款分別為4.45%、6.14%及4.40%，比招行的1.74%及中信行的1.95%為高，預計未來工行、建行及中行的壞賬的增幅亦相對招行及中信行為高。

淨息差收窄

淨息差收窄將影響銀行的盈利。首先，金融動盪引發資金回流銀行體系，定期存款的比重亦會上升，增加銀行的資金成本。其次，經濟增長放緩的影響下，貸款需求及質素下降，銀行貸款增長亦會放慢，存貸比率因而下跌，淨息差亦會下跌。

投資組合價值下跌

年初至今，多間金融機構出現財政問題，貝爾斯登被收購、二房被接管、雷曼兄弟倒閉、AIG出現資金緊張的問題以及多間金融機構作出相當的撥備，可見次按債券及衍生工具的破壞力。所以，中資銀行的投資組合是值得關注，特別是債券的質素。總括而言，中資銀行的次按相關債券佔投資總額比重相當少，相信對其財務表現沒有重大負面影響。

政策風險

另一風險在於政策的改變。九月十五日，人民銀行下調人民幣貸款利率，其中一至三年期息率降0.27厘，半年期減幅更達0.36厘，為六年半來首次減息，而存款息率不變。除五大商業銀行外，中小型商業銀行的人民幣存款準備金率下調1厘至16.5厘。此舉將縮窄銀行的淨息差，對其盈利有負面影響。不過，這可理解為貨幣政策上的拐點，表示從緊的貨幣政策已經放鬆，中央對經濟下滑風險有更大的關注，財政政策及貨幣政策或有所放寬來刺激經濟此外，外資銀行紛紛在內地建立分行，但由於建立全國性的銀行網絡需時，外資銀行在內地的營運模式與六行不同，外資銀行多選擇重點城市來經營高端的銀行服務，未有加劇競爭。而中國的經濟增長強勁，十三億人口的金融需求不斷上升，海外資金對中國金融市場亦甚感興趣。所以，擁有完善的分行網絡的六行或吸引外資垂青，入股建立策略性投資者，增加公司的投資價值。環球金融機構出現財困的情況，股價亦大幅下挫。相反，內地銀行資金充裕，可藉此作出收購合併來壯大自身實力，拓展環球市場，加強未來盈利的增長。我們認為中資銀行的股價調整為吸納的良機，預計六行的2008年預測市盈率都在13倍之下，未來的盈利放緩已於股價反映。

內地銀行持有「關注」債券一覽


工商銀行

持有Alt-A住房貸款支持債券面值合計6.51億美元；持有美國次級住房貸款支持債券面值合計12.14億美元；持有結構化投資工具(SIVs)面值合計0.55億美元。上述債券投資面值合計19.20億美元，工行已撥備達7.02億美元，撥備率（撥備金額╱面值）為36.6%。

建設銀行

對美國次級按揭貸款支持債券累計提取減值損失準備6.71億美元， 現時次級相關債券的賬面值減至2.73億美元。而中間級別債券(Alt-A)賬面價值為3.57億美元，彭博綜合信用評級AAA級佔比98.95%。

中國銀行

持有美國次級住房貸款抵押債券的賬面價值為36.42億美元。其中，AAA評級佔53.84%，AA評級佔31.67%，A評級佔6.30%。該類債券2008年6月30日的減值準備餘額為19.03億美元。

中信銀行

未持有美國次級房貸支持債券，手上的有外幣住房抵押債券共計12.53億美元，當中12.34億美元為優級(PRIME)資產抵押債券，質素良好。



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內地房地產股─回顧與展望


樓價走勢

踏入8月份，內地一手樓減價潮已開始由深圳蔓延至各大城市。樓市自從在年初出現轉勢後，部分內地大城市的樓價已開始出現下調，成交明顯萎縮。部份地區於去年年底更已中斷了升浪，尤其是升幅顯著的珠三角地區。珠三角地區8月樓價跟去年同期比錄得明顯跌幅，深圳二手住房價格更已下挫超過一成半。長三角地區及西部地區的二手住房價格跟7月比較亦已下調，只有環渤海地區住房價格相對持平，而中部地區的二手住房價格則仍錄得輕微升幅。

政策回顧

回顧中央過往數年對樓市的種種政策，由鬆至緊，一步一步具針對性的政策出台。由於政策風險大增，今年的大陸地產市道已經開始出現明顯的轉向。地產商亦開始初嘗近年少見的困境，備用土儲的開發資金不足、向銀行借貸及融資異常困難、樓盤銷售下跌等等。而買家及投資者亦因銀行收緊按揭要求、第二套房買賣限制等政策造成目前樓市買賣兩閒格局，買家及投資者正在觀望樓市的發展及留意針對收緊樓市的政策會否放寬。近日貨幣政策開始放鬆，中央已經意識到美國次按危機蔓延至內地經濟體系的風險已急劇增加，對於作為經濟增長一重要部份的房地產投資已經開始出現收縮。如果一眾房地產開發商倒閉，對內銀股以及經濟的打擊均不少。

股價走勢

房地產股價亦隨市況逆轉而扭轉早期長升長有格局，在香港上市的內房股今年亦拾級而下。富力地產(02777)、中國海外(00688)、碧桂園(02007)、瑞安房地產(00272)、SOHO中國(00410) 及世茂房地產(00813)從去年年底高位下跌三成半至七成半不等。從過去一年的走勢圖來看，大型地產商的走勢明顯較強，他們較具備抵抗政策風險的能力，亦由於較容易取得融資，相對其他小型發展商而言，他們在逆境中較容易維持穩定收入。

行業前景

早年中國市場發展機會龐大，毛利吸引，內房發展商成立如雨後春筍。目前較有名氣的內房發展商包括萬科及中國海外，在市場上佔有的份額並不高。過往內房股集中發展毛利率高的優質物業，而不是市場需求大的90平方米以下的住房，造成目前供應相對過剩的情況，部份發展商日後可能需要更改策略轉投毛利較低的項目繼續經營。中國人民銀行日前公布08年第三季度城鎮儲蓄問卷調查結果，顯示居民未來三個月購房意願降至13.3%，按年及按季跌1.8及2.8個百分點，創99年調查以來最低水平。七大一級城市購房人數佔比更不足10%，低於全國平均水平。然而08年上半年，部分內房股仍然可以交出一份良好的成績表，下半年形勢十分關鍵。面對當前融資困難的景況，內地發展商普遍面對資金周轉困難，大型發展商較有能力引入伙伴合作發展項目，而小型地產商將會面臨倒閉或被收購的可能，所以預料內地房地產行業將會進一步進行整合。在目前「一保一控」的宏觀環境下，近日貨幣政策轉向顯示內地經濟放緩風險已經增加，作為經濟份額重大部份的房地產行業亦將會成為重災區，預料樓價經過一輪調整，內房發展商經歷汰弱留強後，市場重新取回平衡點後，樓市方可回復升軌，目前可以預料的是短期內房股將會跟隨大市弱勢。長遠來說，內地房地產股份依然有吸納的誘因。首先，中國已經成為世界經濟增長龍頭，未來GDP增長依然會維持高水平、實際人均收入亦繼續增加。按二零零八年上半年計，儘管中國政府採取緊縮貨幣政策，但中國經濟仍繼續保持較快增長。國內生產總值130,619億元，同比增長10.4%，仍處在較快發展區間。城鎮居民人均可支配收入8,065元，比上年增長14.4%，扣除價格因素，實際增長6.3%，比上年同期回落7.9個百分點，農村居民人均現金收入2,528元，增長19.8%，扣除價格因素，實際增長10.3%。其次，城市化亦提升居民換樓意慾來尋求更佳的居住質素，令城市住房需求上升。由於內地樓市長遠前景仍然向好，故目前選擇內房股有幾項重要數據是需要留意。

個股分析

判斷一家地產公司的盈利增長，土地儲備是一個重要指標。如果土地儲備較上一報告期出現擴張，通常可以預期該公司未來業績也會快速增長。但在現有土地政策下，規定時間內不開工土地將可能被政府收回，將為地產商帶來損失，所以釐定一家公司的前景還需要配合資產負債表來分析。

中國海外 (00688)

選股方面，龍頭股仍是首選，中國海外股價在過去一年半時間內走勢相對其他內房股穩定。由於展望房地產行業將進行整合，要維持行內之領導地位，強勁之現金流是必須的，集團截止6月底止，銀行結餘及現金約為73.1億港元。集團08年半年營業額增長達1.25倍，淨利增長7成。半年報顯示，集團土地儲備達2478萬平方米，儲備遍及全國，可保證將來收入來源較其他同行穩定。集團負債比率偏高，但流動比率高可望抵銷其負面影響。目前除了珠三角地區銷售面臨較大壓力外，其他地區銷售暫時未見太大壓力。不過由於近日市況不明朗，預期各地區樓市可能會出現放緩，可能會影響其存貨之周轉率。集團因應現金流問題，已向銀行達成協議就增加融資方面作出安排，應付未來可能的需要。



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個股推介


匯豐控股(00005)

在全球大型金融機構均需承受次按及信貸危機的情況下，匯控的營運狀況卻相對穩健，突顯其長線投資價值。

次按危機 先知先覺

匯控價值之處，在於集團一早已意識到次按問題。早於2007年年初，匯控已宣佈受到美國按揭市場疲弱拖累，美國業務或出現倒退或虧損，當時已開始處理有關次按的問題，較其他金融機構早了接近1年。故次按對匯控影響亦未有如對其他金融機構般震撼。另外，匯控業務及經營地域十分廣泛(見附表)，令匯控充份發揮互補作用。雖然我們預期，匯控下半年仍然需要為旗下次按或信用咭業務作出撥備，另外亞洲區業務未來的貸款減值撥備將會增加，但應對集團財務情況影響不大。匯控截至2008年6月底止中期，營業收益總額上升2%，至429.12億元(2007年上半年：420.92億美元)；未扣除貸款減值準備之營業收益淨額上升3%至394.75億美元(2007年上半年：384.93億美元)。上半年純利為77.22億美元，下跌29%或31.73億美元。集團盈利下跌，主要是受到集團貸款減值及其他信貸風險準備，由去年同期的64.3億美元，急升至100.58億美元所致。

基本因素仍吸引

雖然我們預期，匯控未來仍會面對不少挑戰，包括全球經濟不明朗以及減值撥備增加、英國樓市回落、內地經濟放緩等。另外，全球金融業均受次按影響，匯控亦很難獨善其身。不過，匯控實力雄厚，第一級資本比率及總資本比率為8.8%及11.9%。雖然與07年9.3%及13.2%相比回落，但仍屬滿意水平；另外，成本效益比率由2007年上半年由48.3%升至51%，反映匯控營運表現仍然理想。另外，雖然每股中期盈利由去年0.95美元降至0.65美元，跌幅達32%，不過，第二次股息仍然維持0.18美元，上半年派息0.36美元，派息比率達87.7%，高於去年55.8%。未來利好匯控股價的消息包活：中國投資集團未來或會入股滙控，而滙控未來亦可能在A股市場上市，以上兩者一旦成事，滙控價值肯定會被市場重新評估。另外，集團出售法國地區銀行網絡，相關之21億美元利潤會在下半年入賬。我們預期匯控08年市盈率及市帳率分別為12倍及1.5倍，息率則高達6.3厘，兩者均遠離歷史平均水平。基於以上因素，我們維持候低吸納建議，目標價140元。



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個股推介


中國電信(00728)

中國在第二季正式宣佈「五合三」的電訊業重組方案，將五大電訊運營商（中移動、中聯通、中網通、中電信和中鐵通）進行重組合併，合併後將成為「新移動、新聯通和新電信」。重組後，三間公司均會經營「移動+固網」業務，並各獲發一張3G牌照。三間公司中，中電信的潛力及未來發展最值得憧憬，加上未來或會引入外資作進一步發展，故給予買入評級，目標價5元。根據重組方案，中電信將聯同母公司中電信集團共同出資1,100億人民幣，收購中聯通CDMA網絡資產和業務組成「新電信」，中電信會出資438億元人民幣。值得留意的是，國資委直接從中國移動母公司中移動集團劃撥人民幣500億元，給競爭同業中國聯通(00762)及中國電信(00728)，這500億包括中電信的網間結算費用，目的是紓緩中電信以1,100億，取得中聯通的CDMA業務的融資等壓力，以及讓中聯通獲得資金建設無線網絡。今次行動，明顯是國家打壓中移動而扶值植其他兩間新電訊公司的措施，預期未來還會陸續有來。另外，重組後的三大電訊公司，預計將各獲發一張3G牌照，當中「新電信」獲美式CDMA2000標準。現時內地流動電訊業仍是一家獨大(中移動市佔率達70%以上)。不過，局面未來將會有所改變。由於新移動獲得的國產TD-SCDMA 3G牌照不可使用國外開發的電訊設備，令未來發展受到局限；反而新聯通和新電信卻可以兼用外國電訊設備，因此長遠來說，電訊業重組對兩間新營運商相對有利。

流動通訊可保固網不足

至於中電信原先的固網業務，由於固網話音業務近年已出現倒退，故令外界看淡其前景。事實上，根據中國工業及信息化部截至7月份電信業統計月報的資料顯示，內地固網電話用戶較去年底減少1,058萬戶，固網傳統長途電話通話量亦下跌了15.6%。不過，藉著今次重組，中電信業務將可擴展至移動網絡市場之上。另外，內地互聯網日益普及，對寬頻服務的需求亦增加。根據中國工業及信息化部的資料，於2008年1-7月，全國互聯寬帶接入用戶新增1,141.3萬，達7,782.7萬戶，中電信繼續於富裕農村地區加大寬帶接入的普及力度，相信寬頻業務未來仍會穩步上升，成為中電信其中一個增長動力。

引外資令價值獲重估

最後，外資對入股中電信相當具興趣。韓國SK電訊在6月時已明確表示對入股極具興趣。除SK外，新加坡電訊亦有意入股。中電信董事長王曉初曾透露，與數間外國大型電訊商保持緊密聯絡。一旦引資屬實，中電信股價必然受惠。



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第三季商品市場回顧

油價自2004年開始升破每桶40美元後，展開了為期四年多的商品大牛市升浪。油價之上升主要是配合基本因素的轉變，當中包括： 1.金磚四國等新興市場的經濟急速增長，刺激需求。 2.美元自2002年開始見頂回落，並出現持續的跌勢。 3.資金大舉流入期油市場，囤積居奇，扭曲了實質的「供求關係」。油價上升，亦剌激了原材料價格暴漲，並加速了提煉生物能源的需求，令農產價格在短短兩年間大幅飈升，刺激通脹，損害全球經濟表現。踏入零八年第三季，油價創出每桶147.27美元歷史新高後，走勢拾級而下，出現了極急速的回落。由於油價高企觸發惡性通脹，嚴重打擊經濟，各國政府極度關注。美國期貨監察委員會亦在年中開始徹查非法大量持有期油的炒家持倉，加上經濟放緩、需求下降，觸發資金流出商品市場。油價的急升急跌，除了是受基本因素影響外，更為重要的是受資金流向的衝擊。炒家的資金龐大，絕對可以在期油市場上掀起極大的波動，扭曲了市場的正常供求關係。由於環球經濟正處於下調的趨勢，油價短期易跌難升，加上通脹情況會影响利率走勢，此際金融危機之緊張關頭，美國政府定必用盡辦法阻止炒家胡亂炒作。油價在七月份見頂回落，拖累了一眾商品市場出現大幅調整，而大部份農產品價格亦相應地出現一定的跌幅。就以大豆為例，價格從七月份高位已下跌了近五成，跌近零八年初水平。

大豆市場具長線吸納價值

油價回落雖然拖累了農產品市場的表現，但始終能源商品與農產品的基本因素有所不同，不能一概而論。影響農產品價格的因素，除了基本的供求關係外，更需要留意儲倉量及天氣因素等。在眾多農產品之中，以大豆最具長線吸納價值。

糧食需求大幅增加

中國近年的崛起，對全球的資源供應構成一定壓力，大豆便是其中之一。從1996年起，中國由大豆淨出口國轉變為淨進口國，而且增幅驚人，由1996年的不足500萬噸，到2007年增長至超過3,500萬噸，短短十數年間上升超過六倍，成為全球 最大的大豆進口國。中國對大豆需求的因素，絕對不能忽視。由年初到現在中國大豆進口量達2,456萬噸，對比上年同期增長24%，而8月份進口大豆量更達383萬噸，創下月度歷史新高。在此情況下，美國大豆價格受需求因素帶動而出現支持。

生化能源需求上升

由於石油蘊藏量始終有限，近年全球致力於尋找取代石油的新能源，例如：再生能源，風力發電、太陽能及生物燃料等。農產品中，玉米可提煉乙醇，作為石油的代替品。除此之外，大豆亦可用作提煉生物柴油。生物柴油也是一種清潔的代替能源，由可再生的煉油植物﹝例如大豆﹞所製成。生物柴油不含石油，但它可與不同比例的石油混合以製成所需動能的燃料。它可直接用於一般的柴油引擎，而引擎無須或只須少量改良。生物柴油簡單易用，可被生物分解(biodegradable)，不含毒素，亦不含硫，是一種十分環保的代替能源。美國本土現時已全面推行生物柴油，國民可從生物柴油生產商、石油分銷商、甚至一般的油站購入生物柴油。由於過去數年原油價格持續高企，全球的生物柴油產業正在快速發展，美國、阿根廷、巴西等國家現正加快推動以大豆為原料的生產生物柴油的步伐，令全球大豆的潛在需求量可能出現激增，這將導致全球大豆的供求格局產生重大轉變，令大豆價格易升難跌。

美國的大豆供求仍緊張

美國是全球最大的大豆出產國，故其供應和需求足以影響全球大豆價格。從美國農業部8月份的供求報告中可看到，今年美國本土的大豆供求依然緊張。雖然今年度﹝08/09﹞美國在大豆的種植面積提高至74.8百萬畝，較上年度63.6百萬畝高17.6%，但由於今年度每平方畝大豆產量只有40蒲式耳，不及去年的41.2蒲式耳，以致今年度美國大豆總產量預計只有29.34億蒲式耳。另一方面，美國本土今年度對大豆的總需求量，差不多達30億蒲式耳，與上年度的需求量30.34億蒲式耳相若。由於供求依然緊張，所以美國農業部預計今年度大豆的末期存倉量將與上年度相約，同為1.35億蒲式耳，仍然處於偏低水平，而今年度存倉量/用量比率亦只有4.5%，與上年度的4.4%相約。總括而言，大豆在美國本土的供求將持續緊張，未有任何舒緩跡象，相信大豆的價格依然高企。


建議策略部署:

芝加哥大豆期貨價格從上年初形成一個大牛市，但近期受外圍因素影響，價格出現調整。整體上，大豆價格將維持高位運行。建議可於1,140美仙附近吸纳11月份芝加哥大豆期貨，短線目標價1,380美仙，若突破短期頂位則可調高目標價，上看1,650美仙。



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金磚四國仍具吸引力

今年年初由美國次按風暴拖累而觸發的環球大跌市，加上商品能源價格持續走高，引發環球通脹惡化的憂慮，經濟前景不明朗，連新興市場亦不能倖免，金磚四國在大跌市中未能倖免於難，當中以中國及俄羅斯的跌幅最大，據基金評級公司Morningstar截至9月下旬的統計，中國股票基金平均跌幅達44.17％、俄羅斯基金平均跌41.31％、印度股票基金平均跌51.68％，而拉美基金雖然表現較出色，但也跌了23.94％！事實上，今年的環球經濟轉趨波動，金磚四國這些新興市場很難再像以往般一年提供七、八成，或甚至更高的回報，但四國當地的基本因素並沒有改變，例如高速的經濟增長、豐富的天然資源、中產人口不斷快速增加等等。再加上跌市令巴西和俄羅斯等估值本已便宜的市場變得更加吸引，而印度和中國以往市盈率偏高，但現時亦已回落到合理水平，故仍然值得留意。

中國─經濟增長不容置疑

中國而言，內地經濟增長仍然強勁，中國今年第二季度的經濟增長雖然有所放緩，但國內生產總值較去年同期增長9.6%。無可否認，在美國次按危機的衝擊下，中國經濟可能會被波及，例如影響出口量。不過，政府在第三季不斷推出政策支持經濟發展及挽救股市政策，志在令投資者恢復對中國經濟增長的信心。不容置疑的是，中國未來仍會是全球其中一個增長最快的國家。

印度─壓通脹 發展勢頭未改

至於印度，在資金流出加上高通脹問題的雙重打擊下，股市亦出現大幅調整。印度商工部日前公布，截至8月份印度通脹率達到12.6%，為16年來最高。其實印度於90年代也曾出現2次雙位數的通脹率，根據過去經驗，當出現有關情況時，股市將會出現約37%-38%的下調壓力；今次印度股市亦在這段時間下跌了約50％，與過去情況相似。印度財政部長於今年8月時表示，印度央行已採取財政及貨幣政策等手段，控制通脹，加上今年農作物豐收，預料通脹於明年3月底(即本財政年度結束)回落至7％。另外，印度經濟基本面仍然極具發展潛力，印度在軟體開發、生物科技、製藥研發及基礎建設的蓬勃發展下，未來增長勢頭仍然相當明顯。由於印度市場資本雄厚，加上政府對市場發展採取開放態度，只要次按危機得到舒緩，外資直接投資的金額將會持續流入。

俄羅斯─短線觀望 伺機中線吸納

至於近日大幅波動的俄羅斯股市，估值現時相當便宜，預估未來12個月市盈率僅6.8倍，而2008年企業盈利，預期增長可望達到32％，長線不宜過份看淡。唯一不穩因素，是現階段因國際原油價格與地緣政治等不確定性甚高，短線宜先行觀望，待商品市場與地緣政治發展趨明確化後才再決定最佳入市位。

巴西─跌市未損當地經濟

巴西股市在早前升勢十分之急，但回落速度亦相當快。在升至73,000點後，巴西指數開始出現回套壓力，加上美國次按影響，令巴西股市最低跌至45,294點。受到金融海嘯的衝擊，不少股份如鋼材、石油及汽車製造股等均被拋售，令投資者擔心巴西經濟能否抵禦這次外來衝擊。不過，巴西整體經濟看來卻未有受到太大衝擊。巴西前景被看好，主要是該國不旦資源豐富，出口貿易亦日益蓬勃。據巴西權威機構的統計資料，巴西經濟正處在良好的增長周期，與2002年的經濟狀況相比，通脹從12.5%下調至6.2%，外匯儲備亦從400億美元增加到2,060億美元，經濟增長從2.7%上升至去年5.4%，今年更有望升6%。評級機構標準普爾於五月份更調高巴西信貸評級，以反映巴西外匯儲備提升與成功轉變為淨債權國的變化。另外，巴西是金磚四國之中政治較穩定國家，政治穩定亦令投資市場給予巴西較高的政治溢價。所以，短期看巴西股市仍會有機會在低位徘徊，但中長線仍相當具吸引力。



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