美金，黃金，金融危機 ? 每人必讀

奧巴馬

所有的金融經濟危機，比如1929年華爾街的崩潰和隨後1930年代的大蕭條，上世紀70年代發達國家著名的滯脹、1980年的拉美債務危機，1990年代初期的美國儲貸機構危機，1994年的墨西哥比索危機和拉美金融危機，1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯債務危機直到目前席卷全球的史無前例的空前金融危機，若仔細分析原因，無一例外都是貨幣體系、貨幣政策出了問題。

分析每次金融危機，我們要看到它們的不同點，但作為科學研究，更重要的是要看到不同現象之間的相同點。上述金融經濟危機的發生原因和傳導機制都有共性。從馬克思到熊彼特再到金德爾伯格，許多經濟學大師都發現，經濟金融危機的發生都經過兩個階段，首先是正循環過程：從繁榮、過度繁榮、瘋狂直至崩潰，然後轉入負循環過程：那就是資產價格崩潰、通貨緊縮、經濟衰退、蕭條、然後再緩慢複蘇。這兩個過程是怎麼產生的?起點是什麼?我們仔細研究每次金融危機，發現每一次金融危機在第一個階段即正循環出現之前，毫無例外都有一個信用寬鬆或貨幣供應量過度擴張的過程。崩潰是怎樣開始的?即負循環是如何開始的?

毫無例外都是從資產價格泡沫破滅開始的。資產泡沫可能是股市、房地產市場泡沫，也可能是其他資產出現泡沫。

經濟體系一旦進入正循環和負循環過程，即使政府採取各種政策行動來試圖阻止資產價格泡沫的惡化和泡沫的破滅，實際上卻往往無能為力。比如美國政府尤其是美聯儲在2005年開始發現資產出現泡沫之後，連續17次加息，從1%一路加到5.25%，中國同樣如此，2005年下半年尤其是2006年開始，中國股市房市開始瘋狂上漲，政府也採取了許多措施試圖降溫。能控制住嗎?不行。資產價格泡沫最終是自己沖到一個無法維持的高度，隨著人們預期的改變而轟然崩潰。政府能夠阻止資產價格持續下降嗎?同樣不能。美聯儲過去一年多來所採取的所有措施，就是希望力挽狂瀾，防止房地產價格和金融資產價格持續崩潰，至今也沒有做到。資產價格一定要下滑到一個底部才能企穩。底部在哪裡?以今天人們的智慧，還不足以預測。不是說政府干預沒有作用，但作用真的有限。

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所以，要尋求金融危機的根源，要先弄清楚貨幣政策、貨幣體系出了什麼問題。沒有一個經濟學家否認，貨幣制度的安排是人類最重要的制度安排之一，它雖是無形的，但時刻影響人們的生活。古典經濟學大師李嘉圖說過：“貨幣政策就像路燈一樣，只有壞了時人們才明白其重要性。”為了論證上述重要結論，我可以舉很多歷史上的重要例子。當然最經典的就是1929年華爾街的股市瘋狂和最後的崩盤。華爾街股市的瘋狂大約是從1926年6月開始，到1929年10月，40個月的時間內華爾街的股市從110點漲到了380點，漲了兩倍多。以時間區間計算的這個漲幅，到目前為止，在美國股市歷史上依然是空前絕後的。這個瘋狂是怎麼開始的?學者們提出了很多解釋，比如說上個世紀20年代美國的實體經濟發展好，GDP增長快，通脹率很低，公司利潤和收入增長都很快，當時美國企業界出現大規模公司的兼併整合，出現了許多著名的大公司，譬如斯隆管理的通用汽車。這些原因可能都是股市瘋漲的原因，但不是根本原因。美國1926-1929年股市瘋漲的根本原因是當時的美聯儲刻意降低和維持低利率，尤其是當時占主導地位的紐約聯儲刻意長期維持較低利率。歷史往往驚人的相似，目前金融危機的直接原因就是2002-2003年格林斯潘的美聯儲長期維持低利率(維持1%長達14個月)。要深入了解這個問題之前，先明白美元本位的國際貨幣體系是怎樣形成。

這是20世紀國際貨幣歷史上一個重大的歷史事件。我們知道，19世紀全球金融體系的主導權，實際上主要操控在大英帝國手上(其代言人是英格蘭銀行)。英鎊是19世紀世界主要的儲備貨幣，是國際貿易和金融結算的主要貨幣，是國際資產交易、對外投資、證券買賣的計價單位，是隨時可以與黃金兌換的硬通貨(盡管幾次戰爭時期，英國暫時中止了英鎊與黃金的額兌換)。與此相伴隨，英國公司主宰了國際金融業(銀行、保險公司、投資銀行、外匯交易商)。無論從哪個角度衡量，19世紀是英鎊世紀，是某種程度的英鎊本位制。

第一次大戰摧毀了金本位制，自然就摧毀了英鎊本位制。為了挽救英鎊，恢復大英帝國的榮耀，恢復英鎊的國際地位，挽救倫敦國際金融中心的地位，英國統治階級一致認為首要任務就是要恢復英鎊與黃金的兌換，即恢復金本位制。然而，當時世界的黃金儲備份額美國已大大超過英國，經過了一戰的英國，財政赤字急劇增加，通貨膨脹相當嚴重，回復金本位制雖有可能，卻需要大幅度下調英鎊和黃金的比價。

政治家通常不聽從學者的勸告。凱恩斯當時反對英國回歸金本位制，主張當時英國的首要目標是維持就業，這樣利率就不能太高，但凱恩斯的建議並未被當權者採納。還有人建議英國先提高黃金的價格再回復金本位制。然而，以英格蘭銀行行長諾曼和財政大臣丘吉爾為代表的英國政府堅決主張恢復金本位制，而且強烈主張按照戰前的匯率平價恢複。1925年4月28日，丘吉爾在議會鄭重宣佈，英國依照戰前匯率平價1英鎊4．86美元恢復金本位制。為了支持英國返回金本位制，紐約聯邦儲備銀行向英格蘭銀行提供2億美元貸款，摩根財團向英國財政部提供1億美元貸款，目的是為了幫助英國政府對付可能發生的對英鎊的投機性衝擊。當時英鎊兌美元的市場均衡匯率大約是1英鎊4．40美元左右(依照兩國價格水平計算，即按照某種購買力平價估算)，依照1英鎊4．86美元的戰前平價恢復金本位制，意味著英鎊匯率至少高估10%。英、美貨幣當局為了防止英鎊貶值預期導致對英鎊的巨大投機壓力，大幅度提高倫敦和紐約兩大資本市場之利差，以防止資本從英國外逃，或努力促進資本流入英國，以此支持英鎊的高匯價。

採取如此極端的資本市場和貨幣市場干預政策，實際上是公然與真實經濟和市場力量直接唱對台戲，尤其是人為地壓低美國資本市場之利率，提高倫敦資本市場之利率，終於造成極其嚴重的後果。首先，英國的高匯率、高利率極大地損害了英國產業的國際競爭力，導致了英國經濟嚴重衰退和通貨緊縮，英倫各地罷工頻頻，怨聲載道。其次，紐約資本市場和貨幣市場的低利率，大大刺激人們肆意借錢投資或投機，直接催生了華爾街股市的驚天泡沫，埋下了華爾街股市最終崩潰和經濟大蕭條的種子。而大英帝國最終也沒能守住金本位制。1931年9月21日，國內通貨收縮和失業壓力迫使英國逃離金本位制，英鎊隨之大幅貶值，從而觸發一浪高過一浪的國際貨幣貶值浪潮。世界各國競相逃離金本位制和通貨收縮的桎梏，匯率貶值此伏彼起，所謂“以鄰為壑競相貶值之匯率政策”應運而生。美國總統胡佛簽署一項著名的貿易法案，即臭名昭著的斯穆特-霍利貿易法案，宣佈一次性提高進口關稅30%，其他國家隨即競相報復，國際貿易急劇萎縮50%。全球經濟大蕭條的後果異常，它直接催生了慘絕人寰的第二次世界大戰。

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1933年，主要大國齊聚倫敦召開國際貨幣和經濟會議，主題是穩定世界貨幣和削減關稅。關鍵是美國的態度。當時英鎊已經貶值，幣值高估且依然維持金本位制的大國就是美國和法國。英國和法國的希望是美國不要貶值，以此為基礎穩定國際貨幣。羅斯福總統不同意，他拒絕出席倫敦會議。他不願意美國為此付出通貨收縮之代價。結果倫敦會議破產。羅斯福將美元貶值15%，將黃金兌美元的價格上調。美元貶值讓法國法郎處於風口浪尖，隨時面臨貶值。果然，法國拼命維持金本位制到1936年夏天，不得不拋棄金本位制並將法郎大幅度貶值。緊接著，英國、法國、美國簽訂《三國協定》，主要條款由美國提出，實質是完全拋棄金本位制，允許各國調節匯率，不過變動匯率之前要通告其他國家並獲得同意或默許，目的是避免競相貶值。美國總統羅斯福、財長摩根索和他們的經濟顧問已經非常清楚：現在國際貨幣體系的主角已經不是黃金了，而是美元。

美國聯邦儲備銀行在1914年開門營業的第一天，實際上就是世界最強大的中央銀行了，只不過她那時還沒有充分意識和運用這一點。原因很簡單，當時美國經濟之規模，已經超過英、德、法(分列後三位)三國之總和。一戰的炮火昭示著美元本位制已浮出水面了。戰爭的炮火將歐洲大量黃金儲備資產送到美國這個“安全的天堂”。面對滾滾而來的巨量黃金，年輕的美聯儲不知所措。她有時任由黃金儲備流入相應增加國內貨幣供應量(美元供應量)，有時卻又拒絕將黃金資產貨幣化，由此造成美國國內價格水平大幅波動。正是處於對美聯儲貨幣管理能力的不信任，經濟學家凱恩斯才強烈反對英國恢複金本位制，採取與美元的固定匯率體系。

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布雷頓森林協議不過是美元本位制的正式加冕禮，就是人們熟知的“美元與黃金掛

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1972年美國選舉時，美聯儲主席是阿瑟伯恩斯(長期擔任哥倫比亞大學教授，是格林斯潘的老師，也是弗里德曼的老師)。他當時大量放鬆貨幣，以支持尼克遜當選。這是美聯儲歷史上的一個大汙點。正是當時的貨幣政策出了問題，加上當時的中東戰爭，導致石油價格猛漲，美國的石油公司賺了大錢。但當時美國經濟陷入衰退，通脹高企，沒人願意投資。於是石油美元經過美國、英國、日本和歐洲銀行(主要是美國銀行)轉手，借給墨西哥、巴西和阿根廷等拉美國家(被戲稱為MBA貸款，MBA分別代表Mexico，Brazil，Argentina)。大量低利率的貸款滾滾流入，沖昏了拉美國家政府官員和企業家的頭腦，他們真以為“天上掉下了餡餅”，隨意花錢、揮霍無度，許多項目完全沒有基本的可行性論證。以美國為首的發達國家銀行家集團，則是另外一把算盤：貸款都由拉美國家政府擔保，投資項目皆是能源、基礎設施等等國家命脈產業。假若拉美國家最後無法償還貸款，美國銀行就可以順理成章地接管那些國家所有的支柱產業和金融機構。正如花旗銀行前主席瑞斯頓(WalterWriston)所說：“國家不會破產!”在大量滾滾而來的國際資金誘惑下，拉美那些國家完全喪失了財政政策和貨幣政策約束，國內信用極度擴張，資產價格泡沫異常嚴重，最終付出了全面金融經濟危機的慘痛代價。我們又一次看到：金融危機的根源還是國際貨幣體系和本國貨幣政策(包括資本賬戶開放和對投機資金的管理)出了大問題。

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1997年亞洲金融危機也是同樣道理。首先亞洲的一些國家像韓國、泰國、馬來西亞等受美國和國際基金組織的“勸告”開放資本賬戶，搞所謂的金融自由化。接下來就是大量的國際投機資金進來，這些國家的工業和製造業根本沒有能力接受這麼多的資金，這些資金最後都進入了房地產和股市。當時四國出現問題，毫無例外都是在兩三年前出現房市和股市泡沫，最終資產價格泡沫崩潰，出口大量逆差，這些國家沒有能力歸還外債，然後就是貨幣貶值，印尼貶了80%，韓國、泰國都貶了60%。馬來西亞貶得比較少，40%。他們的總理馬哈蒂爾比較有魄力，馬上實行金融管制。

我們回頭再來看2005年到今天的中國金融危機，原因就在於人民幣升值，這與1997年亞洲金融危機是同一個故事。中國的匯率機制改革導致嚴重的人民幣長期升值預期，同時又嚴重放鬆了對熱錢的監管。熱錢進來、貨幣量增長、信用寬鬆、股市泡沫、房市泡沫，這些都是何曾相似啊!中國股市從2005年到2007年的漲幅是人類歷史的記錄。但是，短期的興奮必然導致整個機體萎靡不振，最後就是崩潰。與全世界其他地方的金融危機故事沒有什麼兩樣。當然，人民幣升值的第二個危害就是傷害了中國的出口，2006年中國的人民幣已經升值7%，2007年已經超過10%。但很悲哀的是，到2008年我們還在加速人民幣升值。這是“雪上加霜”。“雪”是中國自己下的，中國自己的問題是“雪”，美國金融危機導致外需減弱僅僅是“霜”。

所以說，不受約束的美元本位體制和浮動匯率體系實際上造成了全球的“滔天洪水”。當前全球虛擬經濟的規模是真實財富規模的數十倍，兩者之間已經嚴重失衡。衍生金融產品是虛擬經濟的最典型表現，它們的惡性膨脹與人類真實財富沒有任何關係，卻極大地增加了人類整體經濟體系的風險。現在金融衍生品的總值已經超過了600萬億美元，最高達到680億美元，而全球的GDP也才58萬億美元。根本原因就是美元早已經不是根據黃金儲備和實物生產的數量來決定了，美元與黃金、真實財富生產已經脫鉤，美元可以生美元和各種眼花繚亂的金融衍生資產，產生過度的虛擬經濟。中國自己不適當的匯率升值政策和放鬆對投機資金的管制，讓國際投機資金的“滔天洪水”終於擾亂了中國的金融貨幣體系。

必須強調一點的是：浮動匯率體系是一個國際貨幣供應量無限制增加的內在機制，它促使全世界的貨幣供應量無限制放大。從1971年美國宣佈美元不再與黃金掛扣到今天，全球基礎貨幣量是數百倍的增加，1971年只有381億美元，而今天已經超過了6.2萬億美元。

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麥金農在他的多部著作里，深刻指出了浮動匯率的危害，並且提出了一個非常重要的假說：1970年代西方發達國家真實經濟增長速度一致大幅度下降，主要原因就是浮動匯率體系大幅度提高了經濟體系的運行成本。我認為麥金農假說是非常重要、非常具有啟發力的理論。但他也沒有詳細論證浮動匯率為什麼和怎樣增加了經濟體系的運行成本。我提出浮動匯率體系是一個國際貨幣供應量無限增加的內在機制，這是一個重要的理論問題，也是解決麥金農假說的主要前提。

要論證浮動匯率體系是一個國際貨幣供應量無限增加的內在機制，我們先來看兩個事實。A，全球的貿易，匯率、金融交易的計價和結算都是美元；目前美元占全球貿易結算大約67%，金融結算大約75%，外匯市場干預貨幣則主要是美元。B，全球沒有哪一個中央銀行和政府能夠允許本國的匯率完全不受控制，個人和企業的投資者也不能無視匯率的波動。從這兩個基本事實出發，根據簡單的經濟學邏輯甚至常識，我們很容易能夠推出幾個重要結論：首先，外匯買賣使全球美元需求急劇增加。全球對美元的需求量、也就是儲備量會急劇上升，美元儲備貨幣的發行也會跟著急劇上升。這是從事實A推斷出來的，既然全球的外匯買賣、債券買賣、貿易都主要以美元計價，各國政府、數之不盡的公司和個人都要參與到外匯市場，或者干預匯價，或者套期保值，或者投機買賣。無論哪一項活動，都需要增加美元資金，這需要美聯嶺^皇加美元發行量。

其次，匯率越動蕩，全世界需要的美元就越多。中央銀行要干預匯率，要力求匯率穩定，必須手頭擁有大量的美元。這是從B事實推出的結論。“美元悖論”現象已經證明瞭這一點：自2002年以來，相對一籃子貨幣，美元貶值已超過25%。然而，縱然美元相對世界其他主要貨幣持續貶值，各國所累積的美元儲備資產卻幾乎直線攀升，不斷創出天文數字般記錄。僅2001年-2007年，日本和中國淨增加的外匯儲備就高達1.8萬億美元。中國外匯儲備累積速度尤其令人震驚：總量已經突破2萬億美元!相應地，美國國債數量屢創新高，已經超過10萬億美元。“弱勢美元”或“貶值美元”與美元儲備貨幣和美元資產的急劇增加，形成最強烈的對照。

正是這兩個原因，現在不受約束的美元體制+浮動匯率制成為了整個人類的枷鎖，像“西西弗斯的神話”一樣。

我們必須高度重視一個重大的歷史事實，那就是1944年佈雷頓森林體系建立到1971年，全球沒有出現過什麼金融危機，只有幾次小規模的匯率危機。然而，1971年佈雷頓森林體系崩潰之後，全球範圍大大小小的金融危機平均每三年就要爆發一次。麥金龍稱這個異常鮮明的對比是“最值得經濟學深入研究的重大歷史之謎”。

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江湖郎中

原帖由 奧巴馬 於 2009-1-6 10:14 PM 發表
麥金農在他的多部著作里，深刻指出了浮動匯率的危害，並且提出了一個非常重要的假說：1970年代西方發達國家真實經濟增長速度一致大幅度下降，主要原因就是浮動匯率體系大幅度提高了經濟體系的運行成本。我認為麥 ...

謝帖---

奧巴馬

在下初到贵境，说得好烦一顶下，不好也小骂一下，厚道厚道!