轉二叔公 (好文章) 有空一定要看

升呢

凱恩斯思想主導的美國經濟和財政政策

伯南克著有《通脹目標制》，應該就是定量寬鬆的理論注腳。這次Eric根據美聯儲網站提供的資料計算出來的定量是15倍，伯南克將他的通脹目標定為15倍？從歷史上看，這比1923年德國魏瑪時期和今天的辛巴威的不定量的惡性通貨膨脹要安全一些。但令人擔憂的是，伯南克的定量，能不能真的定住，因為通貨膨脹有一種神奇的自我加速功能。

美聯儲正計畫通過一些重大舉措將資產負債表規模擴大一倍以上，從1.9萬億美元增加到9月的4.5萬億美元。無論是贊同或關注美聯儲的意圖，大多數評論家並不明白真實的美國貨幣基礎的規模擴大了多少，因為他們沒有考慮到在國外回圈美元。

至少有百分之七十的美國貨幣為外國持有，這意味著美國的貨幣基礎遠遠小於美聯儲的整體資產負債表。例如，2008年9月初，在美聯儲開始定量寬鬆之前的真實的美國國內貨幣供應量。美聯儲網站公佈的流通中的貨幣量為8330億美元。這意味著5830億美元在國外流通（70%），2500億美元在國內流通（30%）。由於銀行在聯邦儲備銀行的存款準備金為120億美元，因此到2008年9月為止國內貨幣基礎是2620億美元。到2009年9月注入美國國內的基礎貨幣是38180億美元〔45000－5830（國外流通的美元）－990（其他美聯儲負債部分的貨幣供應量）〕。美聯儲資產負債表的擴張計畫導致了15倍的基礎貨幣供應量的增長（38180億除以2620億）。

這對美國貨幣來說是一個驚人的貶值！這意味著，2008年9月時在美國的一美元，現在聯儲將創造14倍多的美元！

15倍的貨幣增長將無法逆轉。

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今年9月，當美聯儲意識到它已經走得太遠並試圖扭轉其資產負債表的擴張時，這將是覆水難收。下面的現實情況將阻礙美聯儲控制貨幣供應量：

1）有毒資產充斥其資產負債表
擴大貨幣供應量是容易的。美聯儲所能做的就是印刷美元去購買資產，卻沒有辦法對其印刷和支出多少美元進行有效的限制

收縮貨幣卻複雜得多。為了收縮基礎貨幣供應量，美聯儲要出售其資產並回收流通中的美元。美聯儲能夠收縮貨幣供應的額度受其資產負債表中資產的市值的限制。由於美聯儲在試圖恢復金融部門的健康的過程中買入了有毒證券，現在坐擁數十億美元的未實現損益。這些未實現損益意味著美聯儲幾乎沒有彈藥可以使貨幣供應量處於可控的範圍內。

到今年9月，如果美聯儲希望逆轉資產負債表的擴張，將貨幣基礎從2620億美元收縮到38180億美元，那麼將需要賣出35560億美元的的資產。然而，其資產的市值將只值得其一小部分。

2）對美聯儲行為的政治約束

即使美聯儲努力收縮貨幣，很可能導致對其行動的政治約束：
A) 打折賣出毒資產將使得美聯儲面臨巨大的尷尬並破壞其權威。例如，去年美聯儲拿出290億幫助摩根大通收購貝爾斯登的毒資產時，它向美國人民保證，持有這些證券直至到期，將納稅人的成本降到最低限度。如果美聯儲以一個災難性的折扣賣出貝爾斯登的毒資產，它會引發選民和國會議員的極大憤怒。
B) 以低於帳面價值賣出資產將迅速導致美聯儲的所有者權益變負。美聯儲將需要來自財政部的新債來充實資本金，這將增加美國的債務。

3) 如果美聯儲開始出售資產，其資產負債表擴張所得收益將盡失

美聯儲正在積累有毒的抵押貸款支持證券，長期國債和其他資產，以解凍信貸市場和刺激經濟增長。出售這些資產將導致信貸市場和金融體系的崩潰，而這正是美聯儲一直拼命阻止的。

利率上調的壓力

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上述問題中最重要的是，美聯儲將面臨複雜的困境，即美國國債和其他美國債券的收益率向上的壓力。這種向上的壓力可能會迫使美聯儲將國債貨幣化，這個額度將遠遠超過它已經宣佈購買的3000億美元，這將使美聯儲控制貨幣供應量的任何努力更加複雜化。

以下是導致收益率走高的九大因素：

1) 海量供應的國債
財政部為了2009年的巨額赤字進行融資所出售的國債將毫無疑問地迫使收益率走高。根本沒有足夠的買家來吸收這種國債供應。

2) 作為一種儲備資產，國債在2009年將面臨巨大的拋盤壓力
人們錯誤地認為國債可以作為避風港，因此看好國債。事實並非如此。這種邏輯忽略了一個事實，即儲備資產，如國債，在景氣時儲備，在不景氣時賣出。聯邦和國家機構將出售國庫儲備。例如，聯邦存款保險公司將出售國債償還破產銀行的儲戶存款，失業信託基金將出售國債支付給失業人員。

國家和地方政府將出售國庫儲備。由於預算問題惡化，國家已經開始動用儲備。這些儲備的大部分仍然存在，今年他們將被出售一空。

銀行和保險公司將出售其國債損失準備金。金融機構已就去年同期的違約增長預期，建立其國債貸款損失準備金。

外國央行將拋售其外匯儲備庫。沙特、俄羅斯、印度、日本等國為了彌補其赤字或避免本幣貶值，均預計會賣出他們的美國國債。

甚至中國為了調整其美元儲備，也將成為美國國債的賣家。中國政府已經發出了明確信號，它正從被動轉為主動管理其儲備，並正在探索更有效的方式以動用儲備來支援其國內經濟發展。

3) 退休基金已不再流入美國國債

30多年來，由政府退休基金支持的國債不斷積累，幫助吸收了國債的供應。這種政府債務的積累確保了嬰兒潮時代人們的退休壓低了美債收益率和基金赤字開支。截至2008年9月，最大的四大基金共持有3.3萬億國債。

今天，由政府退休基金累積的國債已經結束了。嬰兒潮一代開始退休，資金外流增加，失業率上升，流入國債的資金被切斷。更重要的是，這些基金積累的3.3萬億美元國債產生了一個巨大的防止國債價格崩潰政治動機。面對國債的運行，政治家將指示美聯儲將國債貨幣化，而不是去解釋嬰兒潮一代的退休儲蓄都消失了，單這點就將阻止美聯儲逆轉其目前的資產負債表的擴張。

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4) 信用違約掉期（CDS）市場去杠杆化將推高風險溢價

53萬億的CDS市場正威脅著金融體系的償付能力，其主要威脅是所有債務有巨大的風險溢價。

風險溢價抬高的原因在於以下的恐怖事件：

1.25-6萬億美元的合成CDOs，

15倍杠杆比率的恒定比例債務CPDOs，

80倍杠杆比率的信貸衍生工具產品公司CDPPs，

由於這些杠杆投資工具賣出了大量的保險，CDS的保費急劇下降，使得公司的債務似乎更安全，利率更低。53萬億的CDS市場創造了人為的債務低風險溢價。不幸的是，現在鐘擺正向相反方向運動，痛苦才剛剛開始。

出於對政府違約的擔心，保險成本持續上升將破壞美元的信心。CDS市場告訴我們10年期國債的風險已比兩年前高100倍。

5)黃金套利交易平倉

美國貨幣供應的大規模擴展無疑將推動黃金價格高好出幾倍，並迫使黃金套利交易平倉。

為了瞭解黃金套利交易平倉的威脅，有必要瞭解美國和英國的金融機構是如何使自己陷在一個巨大的黃金空頭頭寸的，這些頭寸使得他們永遠無法逃走。如下五個步驟使得華爾街不斷重複走向毀滅。

第1步：華爾街擁抱了虛假的範式

“房屋價格永遠不會下降”

“黃金是一個遺跡文物”或“黃金處於一個長期的下跌趨勢”

第2步：華爾街製造數十億擁抱這個虛假的範式...

美國/英國的金融機構通過製造抵押貸款並使其證券化取得了數十億美元費用。

美國/英國的金融機構通過黃金套利交易賺取了數十億。

精英金錠銀行有機會向中央銀行借入實物黃金，租賃利率為1 ％，然後到公開市場上出售，並立即投資高收益的“安全”投資，獲得巨大的利潤。它似乎並不容易。中央銀行必須從他們的金黃擠壓收益率。借款人必須出售黃金，再投資於收益率為4 ％左右10年期美國國債，獲得套利交易的回報。

第3步：在這個過程中製造一個災難性的混亂

巨大的房地產泡沫

次級的CDOs平方

資產負債表外的投資工具SIVs

等等

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商業銀行和投機者成為無處逃遁的黃金空頭。約翰.哈撒韋在1999年的文章《黃金金字塔》中描述了這些荒謬的空頭。

市場一直在認真地關注短缺的菜單。在市場頓悟之前需要一些收尾。紙黃金和實物黃金之間不會有任何的和解，也沒有和解的意圖直到逼空。疲軟的信用分析和監管，以及紙黃金和實物黃金之間許多含糊不清的聯繫，只有在黃金永遠是保持下跌趨勢的超級信心中才能清楚。信託和信心對平衡依賴於三個關鍵性錯誤的黃金衍生產品金字塔至關重要：金礦儲量=實物黃金，黃金應收款=在手的黃金，金融市場會一帆風順下去。

信託只不過是一種心理狀態。

第4步：可怕的錯誤

次優抵押貸款借款開始違約

住房價格暴跌

1999年關於黃金的華盛頓協議簽署後黃金價格暴漲（歐盟中央銀行同意限制黃金的銷售/租賃）。

雷閣.豪在他的關於中央銀行面臨的深淵的報告中描述了黃金的熊市陷阱。

1999年9月在華盛頓特區舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會結束時宣佈的華盛頓協議限制未來五年用於期貨和期權的黃金官方銷售/租借額度，聯繫到歐元區主要的中央銀行對同年5月英國宣佈拍賣黃金的反應，華盛頓協議造成了黃金價格的急劇上揚。

沒過幾天，空頭交割，黃金價格從265美元上漲幾乎達到330美元每盎司。黃金租賃費率上升到9 ％以上。這次暴漲令主要黃金被銀行完全驚慌失措，當時的英國央行行長愛德華.爾喬治描述了這次恐慌。

如果黃金價格進一步上漲，我們期待又一次的深淵。因此，中央銀行不惜任何代價平息和管理黃金價格。控制黃金價格是非常困難的，我們現在已經取得了成功。美聯儲和英格蘭銀行都非常積極地讓黃金價格下跌。

儘管想方設法“讓黃金價格受到控制”，美國/英國倫敦的金錠銀行（JP摩根，滙豐銀行，等...）一直作為黃金空頭存在至今。

第5步：美聯儲和英國盡一切力量“拯救金融系統”

蘇格蘭皇家銀行紓困

貝爾斯登紓困

房地美/房利美紓困

美國/英國的定量寬鬆

諸如此類

毫無疑問，黃金價格已經被抑制，但稱這個過程是“陰謀”並不準確。美國和英國對黃金價格的抑制可以更好地定性為一個絕望的掩蓋。

雖然黃金套利交易和黃金抑制的副作用是降低利率，但從未達到這樣的效果。希望維持利率也不足以推動美聯儲和英國央行操縱黃金價格。唯一的威脅是美國/英國金融系統的徹底崩潰驅動了對黃金的壓制。解除黃金套利交易可能（和將會）把一些最大的美國/英國銀行拖下水（摩根大通，滙豐銀行，等... ），這就是為什麼必須不惜任何代價阻止的原因。

遠離任何形式的紙黃金：GLD（滙豐銀行託管），黃金池和未分配的黃金帳戶，黃金期貨等... 這場危機結束前紙黃金投資是肯定會違約的。

除了遠離無處逃遁的黃金空頭部位，黃金套利交易也降低國債和其他美國債券的收益率，由於商業銀行通過出售從中央銀行借來的黃金和其他裸空頭部位而獲得投資收益。

出脫黃金套利交易，購買實物黃金，平倉黃金空頭頭寸。

當美聯儲開始將貨幣基礎擴大15倍（邏輯上黃金價格至少是今天的10倍），平倉黃金套利交易似乎迫在眉睫。

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6) 在國外流通的5800億美元的回流

過去的三十年中，不斷流出的5800億美元有助於降低美元利率。

例如，如果100億美元流出美國開始在國外流通，美聯儲需要列印100億美元以購買國債來補充國內貨幣供應。因此外國持有的5800億美元導致美聯儲購買5800億的國債，因而美國債務需求在不斷增加。

雖然海外積累的美元在過去是有利的，但今天流通在外國人手中的美元卻構成了威脅。隨著美元替代貨幣越來越容易得到，海外美元的回流美國在快速增加，主要替代美元的貨幣有：

A) 正成為國際貨幣的人民幣（譯者注：中國央行通過與周邊國家或地區的貨幣互換，對美元儲備產生了極大的擠出效應，這些國家或地區的國際儲備貨幣部分換成了人民幣。）

B) 卡力吉, 一個可能有黃金支持的海灣國家發起的新的貨幣（譯者注：石油美元將被極大地擠出。）

C) 有部分黃金支援的歐元

D) 黃金

此外，美聯儲現在已經開始加速貨幣創造，可能會加劇大量持有美國貨幣的外國人對通貨膨脹的擔憂。當持有美元的外國人的信心遭到削弱，他們將會把手中的美元換成等價的替代品（人民幣，歐元，黃金等... ），將大量的美元貨幣送回美國。

如果美聯儲不能減少貨幣供應來抵消回流的海外美元，通貨膨脹的後果會導致海外美元回流加速。

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7) 利率衍生品的噩夢

利率衍生品所構成的威脅也許是迄今為止最大的，也是最難理解的。首先要說明有關利率掉期市場的規模，據維基百科的解釋：

國際清算銀行報告稱利率掉期全球場外衍生工具市場的最大組成部分。2006年12月場外利率掉期名義金額是229.8萬億，增長了60.7萬億(比2005年12月增長了35.9%)。這些合同占整個415萬億場外衍生工具市場的55.4 ％，根據同一消息來源，截至到2007年12月該數字上升到309.6萬億。

利率掉期的增長創造了債券的需求，因為許多利率衍生品需要購買債券作為對沖。

羅布.科比在他的文章“虛幻利率”中揭示了這個真實的龐氏騙局。由於因為債券交易隱含嵌入在這些利率掉期的交易中，因此創造了債券的需求。沒有最終用戶需要這個產品－“為了交易而交易”創造了對債券的人為需求。這個操縱壓低了真實的利率水準。

利率掉期最初制定是為了允許對手以利息支付流交換另一方的現金流，管理固定或浮動的資產和負債，以及投機－複製那些暴露於風險利率變動的非基金債券。前兩項活動的增長依賴於對這些產品需求不斷增長的最終用戶。

JP摩根（花旗、美國銀行）的利率掉期背書太大以至於已發行或現有的美國政府債券都不足以充分對沖他們的頭寸。

這意味著對發行人來說，利率衍生工具無恥地爆炸性增長壓低了所有的長期利率，以確保所有的美國政府債券在以往任何時候對買家都有吸引力。

與此同時，黃金價格也被美聯儲指定的銀行以黃金期貨空頭的形式壓制了，這些銀行還從事主權中央銀行的實物黃金租賃的經紀業務。吉布森悖論認為，歷史上，低利率會導致高金價，因此黃金價格必須被操縱。強勢金價在歷史上就是弱勢美元的代名詞，而弱勢美元意味著更高的融資成本或資本外逃。

與黃金套利交易一樣，利率掉期產品的爆炸式增長通過創造債券需求而降低了利率水準，我不確信這是否是陰謀的一部分。

就我從信貸危機期間所看到的來說，華爾街的奇才（製造次級CDO平方以及其他的恐怖產品）和美聯儲似乎更像孩子玩炸藥，而不是一個催生巨大陰謀的主謀。

利率掉期構成更大的威脅

除了創造人工需求債券，利率掉期市場構成的系統性風險超過了CDS市場，因為其規模巨大，且每份利率掉期合同都可能導致無限的損失

在貨幣崩潰中（伯南克增加15倍的貨幣供應量） ，利率緊隨通貨膨脹達到天文數字的高度。惡性通貨膨脹時隔夜貸款和利率達到5-6位數是常見的，而且，如果發生在美國， “做空掉期” 的任何人（在利率掉期中的浮動利率付款人）會被全部遺忘。至少是在CDS市場，對投資者的損失是有一定限制的。

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8) 過度杠杆化的歐洲銀行持有的8萬億美元的資產清算

在過去十年裡，歐洲銀行大幅增加了它們的美元資產，這有助於降低美國的利率，吸收大部分的美國越來越多的債務。到2007年年中，他們的美元多頭部位增長到8000多億美元，這8000億杠杆化之後是持有8萬億美元的美國資產。這些美元頭寸的低資本充足率是銀行監管機構可以接受的，因為歐洲銀行被允許申請更多的杠杆，只要他們購買的是評級為專用AAA級的證券。

不幸的是，在過去18個月中，我們已經知道AAA級並不總是AAA級。

當歐洲銀行所購買的大量AAA級證券是國債，其中一些AAA級證券是優先順序的證券化貸款仍然明顯接近歐洲銀行的資產負債表，儘管它們的市值只有70美分。歐洲銀行面臨的唯一問題就是持有美元的巨大的未實現損失。

另外一種損失就是美元基金。歐洲銀行使用巨大的杠杆來購買有毒的AAA級資產，這些資金來自於美國貨幣市場基金的貸款。雷曼違約後導致了些貨幣市場基金大規模撤出，歐洲銀行失去了數十億美元的資金。

如果歐洲銀行被迫出售他們的8萬億美元資產，這將使信貸市場崩潰，他們也不得不承受巨量損失。由於美聯儲誓死防止美國金融系統崩潰，它已借給歐洲銀行6000億美元貸款，以使他們不必被迫出售這些資產。與此同時，歐洲的銀行接受了這6000億美元因為他們不願意承認那些有毒的美國證券造成的損失。

這些過度杠杆化的歐洲銀行接下來會發生什麼？

如果以歷史為參考，美國金融體系的前景是不樂觀的。

“當美國經濟陷入衰退，美國銀行收回貸款，導致德國銀行體系的崩潰”。

同樣的事情會發生在2009年，除非角色逆轉。這次是歐洲銀行收回貸款、拋售美元資產，導致美國銀行系統的崩潰。

為什麼歐洲銀行會出售美元資產？

答案很簡單：擔心美元崩潰。

由於美聯儲將貨幣基礎增加了15倍，等待受損資產恢復到初值的策略將變得毫無意義：未來一年內美元可能失去十分之九的價值，等待70美分的資產恢復到初值是毫無意義的冒險。

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9) 通貨膨脹預期

大蕭條時期的經驗已經令美國被凱恩斯主義思想主導，即擔憂通貨緊縮。其結果是認為在目前的金融危機中通貨膨脹預期是不存在的。然而，對即使是最強硬的通縮主義者，美聯儲擴大貨幣基礎15倍的最新計畫應該停下來。事實上有人擔心，因為美聯儲週三的聲明已導致了美元巨大的崩潰：美聯儲龐大的貨幣擴張和美元的下跌將很快增加通貨膨脹和通貨膨脹預期。反過來這將對美債收益率形成向上的壓力。

結論

過去三十年中，美國的長期利率持續平穩下降。

過去三十年穩步增長的美國經濟基本面現在正在變得更糟糕。例如，2006年美國的經常帳赤字幾乎達到GDP的百分之九，經濟學家通常認為百分之四便是無法持續的。還有美國的長期預算赤字和預計的大規模社會保障的不足。

更不可思議的，在過去6個月，經濟面臨解體和國債供應的大規模擴張，長期國債的收益率一直在下降。世界的運作正好相反：當財務狀況良好的借款人減少，其利率應該上升。唯一合理的解釋是，有些聯合的力量人為地驅動利率下降。驅動利率下降的這些力量在今天是威脅和問題，必須在金融危機結束前加以解決：

美國預算赤字
貿易赤字和大量持有的國債儲備
CDS市場
黃金套利交易
流通在海外的5800億美元
歐洲銀行積累的8萬億美元資產
利率掉期市場

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多謝叔公，受教!