每周投資學堂

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內銀派業績 重點你要識！


隨着各大重磅藍籌股一一公布業績，港股業績期基本上已至尾聲，在芸芸板塊中，最受注目的無疑是內銀股，因此，今期投資學堂，會和大家一覽眾內銀。
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學習重點︰
1. 銀行收入可劃分為利息及非利息兩方面，利息收入影響較大
2. 未來淨息差應可繼續改善，但貸款增長放緩，利息收入存變數
3. 非利息收入有助分散風險，佔比若能提高屬利好因素
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無論是分析何種股票，最為重要的地方肯定在於其盈利，過往及目前狀況如何，未來會否還有可觀的增長，營運環境究竟如何等等，內銀亦然，但與普通股票在幾個方面都多有差別。
銀行的盈利來源，主要可分為兩部分，分別是利息淨收入及非利息收入，其中，利息淨收入是銀行的主要收入來源，以工行（01398）為例，利息淨收入佔整體收入近8成，因此屬分析內銀最重要的一環，這方面亦受眾多因素所影響。

淨息差續改善
簡單而言，內銀的資金主要源於存戶的存款（當然亦有其他股東資金），以此為代價則需要按存款利率向存戶支付相應的利息，這就是利息成本。而所得的資金就會用於放貸，同樣需要以貸款利率來釐定，貸款期過後便可收回借出的本金以及利息，貸款所得的利息減去存款所支付的利息便是利息淨收入，因此銀行的淨息差（見小知識）是重要營運指標之一。
一般來說，這種存貸利差（見圖一）因銀行而異，但現時決定權基本上仍舊在中央手裏，定下規定的存款利率（上限）以及貸款利率（下限）。息口變化牽一髮而動全身，受多種因素影響。
譬如說本周歐元區及英國有機會加息，便可能令內地也相應加息，以維持相對利差。同時，通脹如增長過快（下周五公布），亦會迫使人行加息。市場普遍預期今年人行將會加息兩至三次，相信有助擴闊淨息差，改善內銀經營，內地去年第四季加息便使全體內銀期內淨息差得以改善。

貸款增長必放緩
不過，存貸利差只是一個方面，相當於平常分析公司時的毛利水平，但毛利再高，也要產品能賣出相當的數量才可有顯著盈利增長，因此，新增貸款亦是內銀的重要指標。上周重農行（03618）對未來貸款的增長預期較低，當日股價急跌逾1成，貸款重要性可見一斑。
內地每年都會定下全年的新增貸款目標，以去年為例，全年新增貸款目標為7.5萬億元（人民幣•下同），最終全年的新增貸款為7.95萬億元，超出原定目標。而今年來說，人行不再公布貸款目標，沒有數額指標可供分析，但具體增減仍然是有迹可尋。
貸款總量其實與經濟息息相關，經濟高速增長自然需要更多的資金去支持發展，因此，GDP數據可望為貸款額帶來啟示。去年內地GDP按年錄得10.3%的增長，不過，接下來的基調由高速增長變成較溫和的發展，國務院總理溫家寶上月曾言，十二五期間的GDP年增率為7%，而今年則為8%，較往年為低，換句話說，貸款增長肯定要放緩。

非利息收入助分散風險
此外，就算貸款有增長，其質素也是需要考量的一環。因為貸款期內變數甚多，借出去的貸款也有機會收不回來，血本無歸，影響盈利。因此，銀行需要為質素低的貸款（由於風險高，貸息亦更高），亦即可能的壞帳，預先進行撥備，其多寡直接預示風險（但撥備準則具主觀性）。先前地方融資平台貸款可能爆煲便曾引起對內銀的憂慮，雖已釋疑，但撥備方面不得不防。
另一方面，因息口及貸款等影響深遠，理所當然地監管亦更為嚴密，因此內銀的利息收入方面受頗大的掣肘，反觀非利息收入，監管力度則較為緩和。
非利息收入類型眾多，包括有信用卡業務、清算結算業務、資產管理及投資銀行業務等等，發展空間及潛力相當廣闊，亦可帶來協同效應及有效地分散銀行風險，不至於全由息口決定盈利，因此非利息收入佔比若能提升，當屬正面因素。
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【小知識】
˙淨利差（Net Interest Spread, NIS）
算式︰貸款利率－存款利率
簡介︰淨利差，是銀行業的重要指標之一，和盈利的關係最為密不可分，即是銀行的貸款利率直減存款利率，代表其資金成本及收益的差額，可視為平常分析其他公司時使用的毛利率。
˙淨息差（Net Interest Margin, NIM）
算式︰（利息收入－利息支出）/生息資產平均餘額
簡介︰而淨息差方面，如上所見，不是以利率作指標，而是利息收入減以利息支出，即係利息淨收入，除以生息資產，簡單來說，即是生息資產的收益率。
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內地新增貸款前高後低
內地每月11日至15日期間，都會公布前月的新增貸款數字。今年1月的新增貸款為1.04萬億元，比去年同期的1.4萬億元低26%，2月的數字亦進一步降低，新增貸款為5,356億元，同比亦是下降26%，增速明顯不如從前。
一般而言，內地的月度新增貸款存在前高後低的現象，上半年的新增貸款會比下半年為多，其中以1月為最，基本上每年都是放貸量最高的月份，因為需配合其他行業的新一年計劃，亦有部分原因是資金早借早回籠，提升業績。所以，半年一過不難看見比原定目標超出許多，惟有收緊貸款。
另一方面，存款準備金率當然亦是分析內銀的重要工具，為控制流動性，現時存準率已提升至歷史高位的20%（見圖二），即是若擁有100元的存款，最多只能貸出80元，但應留意如存款增長較快，存準率提升亦未必能有效控制流動性，因為基數要比原來為高。
估值方面，除可使用市盈率PE外，亦應留意市帳率PB，因為銀行擁有大量的流動性資產，而這些資產是每季按市場價格重新估值的，因此其帳面價值貼近市價，市帳率的準確度便大大提高。
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公司簡介︰
˙工商銀行（01398）
工行去年業績表現相當不俗，全年營業收入按年增長23.1%至3,807.5億元（人民幣•下同），其中，利息淨收入升23.6%至3,037.5億元，佔總收入近8成，非利息收入亦錄得21.1%的增長，達769.99億元。同時淨利潤大幅上升28.4%至1,651.6億元，優於市場預期，亦使工行一躍成為內地最賺錢的公司，在全球層面則排行第四。
此外，工行的淨利差及淨息差亦有改善，前者由2.16%升至2.35%，後者則由2.26%升至2.44%，今年相信亦可逐步改善。而貸款方面，工行預測，今年的貸款增長將放緩，增速大約在13.2%至14.2%之間，比去年的16.9%，基本上符合預期。期內，不良貸款比率僅0.3%，地方政府融資平台貸款降至5,150億元，明顯改善。
大行摩通指出，工行往年的盈利能力及資產質素不斷改善，因此將目標價由7.66元調高至7.95元，評級為「買入」。走勢上，工行一路上揚，下一重要阻力在去年11月的高位。
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˙農業銀行（01288）
農行2010年度純利大升45.98%至948.7億元，遠較上市時預測的30%增幅為高，大大優於預期。營業收入為2,922.53億元，利息淨收入升逾3成至2,421.52億元，佔營收逾8成，但非利息收入則大跌37.5%至僅39.73億元，主要是因以公允價值計量的金融工具淨收益減少所致。
去年農行的淨利差由2009年的2.3%提升至2.5%，上升30個基點，非常不俗，淨息差亦上升29個基點至2.57%。另外，不良貸款率亦降0.88個百分點至2.03%，資產質素續見改善。
高盛指出，農行2011及2012年度每股盈利增長應會高於同業，評級為「買入」，目標價由4.8元調升至5.1元，大摩亦將農行的目標價由5.11元升至5.33元，評級維持「增持」。

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澳門賭業自金融海嘯復甦以來，收入一直拾級而上，最新公布的3月博彩毛收入逾200億澳門元，再創新高，加上4月尾復活節及五一假期帶動，近期升勢浪接浪。
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學習重點︰
1. 澳門的博彩毛收入連年上升，上月再創新高，升越200億元關口
2. 3月並非博彩業的旺季，接下來4至5月則是傳統收入高峰期
3. 受日本事故及新賭場落成影響，澳門賭場收入表現應會更佳
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在芸芸港股中，如果說有一個板塊是最為港人所熟悉的，濠賭股無疑是其中之一，皆因澳門鄰近香港，路途不遠，是不少港人的周末熱選好去處，更重要的是，去澳門大展身手時，其實也是一個就近觀察濠賭股的機會。
自1847年澳門博彩業合法化以來，一直發展驚人，百多年後的今日，已佔澳門GDP近4成，可說是澳門最重要的產業，在世界上亦有一席之地，有「東方蒙地卡羅」及「亞洲拉斯維加斯」的美譽，聞名國際。
博彩收入越200億元關口
經常到澳門旅遊的朋友，定必感受到當地的迅速發展，各種娛樂設施臨立，幾年不至觀感已大異當年，各個賭場門前皆熙來攘往。人流如此暢旺，合理推測濠賭股收入應有不俗增長。
澳門當局方面公布的月度數據亦為此提供有力的證據，繼2月份博彩毛收入錄得199.7億元（澳門元•下同）的歷史新高後，3月份的博彩毛收入亦再創新高，達200.9億元，按年升幅近5成之多，除了是新的歷史高位外，更首度突破了200億元的關口，為澳門博彩業的發展掀開了新的一頁，暫計2011年首3月累計博彩毛收入比往年同期升逾4成。
不過，收入現突破固然令人振奮，但背後的經營環境亦同樣需要考慮。濠賭股收入依賴外來旅客，旅客愈多賭場自然賺得更多，但人總不能天天賭博，因此只有在周末或假期時才會迎來旅客入境的高峰期。
長假期至收入料再新高
而一般而言，剛過去的3月份並沒有特別多的公眾假期，所以一向都不是澳門博彩業的旺季，只能說是一個「正常」的月份，因此，在這個非旺季的月份，能有此收入新高，更能反映澳門博彩業的良好運行狀況。
不過，過去畢竟已經過去，更重要的是展望將來，買股票看的是前景，那接下來數月博彩收入究竟又會有如何的表現呢？按去年的情況而言，博彩毛收入會在4至5月間迎來一個小高峰（見圖一），因此接下來澳門博彩業的收入理應逐步攀升。
而且，今年情況較特殊，不同以往，復活節及五一假期時間相近，甚至可能有部分人會請假數天，連接復活五一，形成超長假期，自然可以帶動更多旅客人流。另外，日本受地震輻射影響，以往的旅遊熱點驟然冷落，旅客勢必會選擇附近地區代替，澳門想必亦是一時之選，因此，綜合以上兩點，澳門博彩業的收入可在原先估計基礎上，再看高一綫。
內地旅客佔半壁江山
另一方面，眾所周知，澳門賭業主要靠內地旅客支持，以今年2月為例，翻查澳門暨普查局的資料，逾55%的旅客來自內地（約3成來自香港），所以，內地因素亦是分析濠賭股必不可少的一環。
其中，人民幣滙率亦是一定的重點，近日幾乎每星期都可以聽到人民幣中間價創滙改新高，人民幣升值，內地旅客的購買力自然有所提高，同時，內地旅客工資亦普遍上漲，兩者支持下，佔旅客來源逾半的內地動力應會更強。
另外，澳門的賭場數目其實自2009年以來，一直維持在33間的水平不變，雖然其間如「水舞間」之類的新意思不斷，但總會有點膩味，不過，下月中旬（5月15日）將會有新賭場落成（見銀娛公司簡介），屆時相信可為澳門博彩業帶來新的衝擊，令博彩毛收入續領風騷。
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小知識︰澳門賭枱限制
短短8年間，澳門的賭枱數目由338張急速擴展至去年第四季的約4,800張，增幅有10多倍，但過度增長卻衍生出太多問題，例如是過度吸納員工以致社會人力資源分配不均等，而且雖然賭枱數目增長迅速，同期博彩收入卻未見有同樣爆炸性的增長，反映市場未必能完全吸納新增賭枱，多未必一定好。
有見及此，為維護博彩業健康發展，澳門政府去年決定將未來三年（2011至2013年）賭枱數目限制在5,500張以內的水平，就算限制解除後每年增長亦只可在3至5%之內，溫和發展避免泡沫出現，賭枱數目重量之餘更應重質。
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澳博市佔率逾3成
濠賭板塊大勢向好，但濠賭股數目也不算少，如何在優勢板塊內挑選優質股，好上加好亦是一門深奧學問，離不開對業內特點的清楚認識。
VIP是主要增長動力
賭場收入多樣化，按娛樂方式分類有廣為人熟悉的角子老虎機及百家樂等等，但種類確實繁多，因此賭場收入主要分為大眾市場（Mass）及貴賓廳市場（VIP），故名思義，前者對應普羅大眾，人均數額較少但數量龐大，後者則對應高消費群體，相關收益頗為龐大，佔整體博彩收入7成以上。
大行摩通指出，3月份博彩毛收入按年升約48%，同時，大眾及VIP業務分別升33%及53%，反映VIP是主要增長動力來源。因此，在有賭枱數目限制的現在（見小知識），如何平衡兩者的分配至為關鍵。澳博（00880）在兩者的市佔率皆逾3成以上，加上家庭糾紛圓滿解決，應是一時之選。
但風險因素同樣亦需要注意，從圖一所見，6月的收入數字一般會比前月為低，而且注意買股買前景，差不多時間就會曲終人散，股價很可能會在假期前出現調整，因此宜留意當中涉及的風險，小心為上。
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【公司簡介】
˙永利澳門（01128）
要數上周表現最標青的濠賭股，絕對不得不提永利澳門。摩通報告指出，永利澳門物業質素及其管理層能力俱佳，可享較高估值，圖三所見，公司3月份的VIP市場佔有率亦達14%，屬業內有力競爭者。
永利澳門去年業績強勁，錄得44.22億元的純利，按年大增1.14倍。來自賭場的收益為210.58億元，增長近6成，佔經營總收益93.8%，其中，貴賓賭枱的毛收益佔扣除佣金及折扣前的賭場總收益近8成，是永利的主要收入來源。此外，至去年底止，永利澳門平均賭枱數目為439張，比09年同期增加18.3%，但角子機平均數目則跌2.3%，有1,167部。
走勢上，永利已突破主要阻力，惟近期累積升幅已頗高，在25元水平左右整固，高追會有一定風險，宜留意。
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˙銀河娛樂（00027）
銀娛主要業務為博彩及娛樂業務，在澳門擁有5間賭場，同時亦有非博彩相關業務，在香港、澳門及內地製銷建築材料。
公司2010年純利為8.98億元，按年倒退21.8%，但主要是因為債券回購及票據提早贖回所產生的一次性影響，若將此影響撇除，純利則升至13億元。期內，經調整EBITDA（息、稅、折舊及攤銷前溢利）錄得創新高的22.3億元，增長92%，已是連續9個季度增長，表現不俗。
銀娛的投資重點聚焦於下月中旬開幕的綜合度假城「澳門銀河」，將會提供2,200間客房、450張賭枱及1,100台角子機，屬於澳門當地唯一會在2011年開幕的度假勝地，相信會打破現時澳門博彩業的格局，提升銀娛的市場佔有率。但要注意新賭場回本需時，實質盈利增長可能要待明年以至2013年才有所反映。

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wanhoi

thanks!   

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Welcome!!

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希望啲帖幫到你地喇

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政策將出台 百貨升浪正展開


有傳《國內貿易發展規劃（2011至2015）》將於4月底出台，加上還有兩個星期左右時間五一假期便至，適逢其會，兩相呼應下，百貨股應有所益。
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學習重點︰
1. 政策傾斜，零售市場在十二五期間可望迎來高增長
2. 五一假期至，加上換季促銷，百貨股收入應可期待
3. 同店銷售是百貨股重要分析指標，同時新店開設亦需平衡發展
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由出口轉內需一向是內地的重點計劃，奈何去年底以來通脹陰霾下，調控措施如限價、加息、加存準率一一出台，加上本身估值偏高，內需相關股差不多全綫被打殘，但近日似乎漸見曙光，一眾內需股如百貨股一路上揚。
原因為何？市場預計通脹大概會於今年第二季度見頂（見圖一），亦即是調控措施或已近尾聲，可舒一口氣。另外，內需股大部分估值都已跌至合理水平，可以重新上路，零售銷售數據亦重拾增速（見圖二），更重要的是，向內需傾斜的政策正式出台。


零售總額年增3萬億
該政策規劃名為《國內貿易發展規劃（2011至2015）》，市傳正在編製當中，有望最快於4月底時完善出台，要旨在於擴大消費需求，社會消品零售總額要比2010年提升1倍，至超過30萬億元人民幣，即是零售總額每年將有超過3萬億元的增長。
觀其計劃上所涉及的數額，便可知道這次擴內需將落實到一個前所未有的高度，涉及多個行業如批發、零售、住宿、餐飲等等，百貨股增長空間不言而喻，或再迎來高增長期。


五一假期刺激消費
同時，4月底時近五一假期，是傳統上一個消費的高峰期（春節、暑假及十一假期亦在此列），憧憬收入在假期時大幅增加，在撇除調控政策等影響下，百貨股通常會於假期前一個月的時間開始炒上。
再者，相信各位購物時亦知道現時正值轉季，冬季產品力求清倉銷售，另一邊廂春夏季商品又趕接上馬，不少內地百貨公司都會在4月進行春夏季商品的促銷活動，而內地市民工資亦普遍上漲，因此，在政策刺激、假期消費及轉季促銷三大因素推動下，4月應可迎來不俗的收入。


同店銷售至為關鍵
另一方面，分析百貨股以至於其他零售股時，最不得不提的莫過於是同店銷售增長（Same Store Sales Growth, SSSG）（見小知識）。營業額內可主要分為兩部分，舊店以及新店的銷售貢獻，因此催谷營業額可有多種方法，例如是不斷開設新店及收購同業，業績往往會被粉飾得異常亮麗。
但在急速擴展銷售網絡的同時，如已有店舖的增長強差人意，想必新店所帶來的盈利亦難以持續，前景未免難料，因此同店銷售如錄得不俗增長，便可撥開雲霧，對公司的營運能力有一個較直接的認識。
一般百貨股早已宣布來年或來季的同店銷售增長預測，剛過去的一季普遍百貨股都比預期表現好，因此上升原因亦有部分源於此，但注意「針無兩頭利」，若不如預期則股價插水也不足為奇，所以，欲投資百貨股不妨先做好功課，數據若優即可主動出擊，相反亦然。


開設新店考量多
留意舊店也有老嫩之分，老店紮根已久，市場早已開發，是以銷售增速相對較慢，但銷售基數當然較大，而年輕店則在起步階段，增長自然高速，若在年輕店高速發展時，老店亦有令人滿意的增長，則屬健康成長，此時便可再看新店開設速度看未來增長了。（地域亦是擴張考量之一，見小知識）
而開新店又牽連到百貨股另一重點，就是自置物業與長期租賃之分。通脹看升，因此長遠而言，擁有自己的物業顯然有利，但問題就是自置物業資本需求肯定較大，若只以此形式擴張，速度一定較慢，不過，長期租賃擴張雖快，卻要承受加租壓力，新店過多成本上漲亦可能影響盈利能力，因此在兩者取得平衡很考驗管理層功力。
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【小知識】

˙同店銷售（Same Store Sales, SSS）
同店銷售是指由經營1年以上時間的店舖所產生的銷售額。與總銷售額比起來，同店銷售額更具有參考價值，因為剔除了一年以內所開的新店以及關閉的店舖，全面反映舊店的銷售數字。
如果銷售額的增長只是以新開店舖來支撑的話，公司的增長動力必然有一定問題，可以說，同店銷售是原有業務真正意義上的發展增長。

˙地域分布
地域分布亦是百貨業分析中需要注意的一環，因為向新區域擴張，對當地消費習慣未必清楚，就算是名牌百貨公司也很大機會輸給已經經營多年的小型「地頭蛇」。
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百貨主要收入源自分成
百貨股的百貨店經營收入主要能分為兩種模式，一是直接銷售，另外則是特許專櫃銷售。

經營模式以拆帳為主
前者是百貨公司自己購入貨品再直接銷售予客戶，百貨公司需承擔存貨，而特許專櫃銷售則是與商戶合作，將部分地方出租，然後定期收取租金及對專櫃的銷售拆帳收佣，成本效益更強，而且租約期一般不長，可因應市場靈活修訂租約，普遍百貨股的特許專櫃銷售佔比都在7至8成以上。


新店名牌佣金率低
作為主要收入來源，自然要仔細分析，要點就在於特許專櫃銷售的佣金率。首先，由於新店要吸引品牌進駐的關係，佣金率一般會比老店為低。
而高端品牌與中低端品牌的佣金率自然亦有差別，前者知名度高，有議價能力，佣金率會較低，但單個產品銷售額顯然較高，而後者佣金率高，但數額少，要以量補足。
以此推論，百貨股其實與一眾服裝零售及化粧品的收入息息相關，可謂是一榮俱榮，所以，若此類股份有好表現，百貨亦有機遇可尋。
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【公司簡介】

˙金鷹商貿（03308）
金鷹在國內百貨業界的領先百貨公司，在江蘇省具有領導地位，按地區的收入分布逾8成來自江蘇，同時亦積極發展其他地區如安徽、陝西及雲南等地的業務，計劃未來3至5年投資400億元（人民幣•下同），在全國新增20至30家連鎖店。
去年金鷹純利達9.6億元，按年大升近3倍，但主要是因為09年的盈利受財務衍生工具公平值大減以致基數甚低，應以銷售所得款項總額比較，去年達109.49億元，同比上升34%，主要是由於而同店銷售方面強勁增長，達25.1%，是08年以來的高位。
特許專櫃銷售收入佔總額達92.3%，是主要收入來源，期內佣金率些微跌至20%，主要是由於知名品牌及新店貢獻的銷售額增加所致（解釋見上文）。此外，其自置物業比率高達66.8%，屬業內最高水平。
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˙銀泰百貨（01833）
銀泰在浙江省具領導地位，大部分的收入都來自此處，至去年底前經營及管理合共23家百貨店，其中，16家位於浙江，同時亦有涉及其他省份的業務，主要以湖北為主，經營6家店舖。
去年銀泰盈利大增近5成至6.85億元，銷售所得款項則增36.4%至87.43億元，其中，特許專營收入佔比近9成，而同店銷售錄得18.2%的增長。期內，佣金率微跌0.2個百分點至17.8%，主要是由於供應商收費方法有變所致。
銀泰今年首季的銷售成績相當理想，同店銷售增長為27.2%，比管理層2010年業績分布會上預估的25%為多，首三個月銷售額亦按年上升38.4%至30.41億元。技術上，銀泰已突破去年12月以來的降軌，初步阻力為12月高位13.1元。

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