每周投資學堂

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揀珠寶首飾
要留意經營模式！


假期前夕，零售股總是一馬當先，跑贏大市，上周珠寶首飾股亦延續過去幾星期的氣勢，走勢尚算不俗，究竟其營運如何，又應如何分析，今期投資學堂會一一解構。
內需一向是投資市場的重要主題之一，歷久不衰，而內需有賴消費，消費則往往是於假期時達至高峰，因而受剛過去的復活節假期及本周末的五一假期所刺激，一眾消費股已預先輪流炒上，珠寶股亦屬當中一員，板塊走勢亮麗。
除此之外，有傳《國內貿易發展規劃（2011至2015）》不日將會出台，當中內容包括有將社會消品零售總額由2010年的15.5萬億元（人民幣•下同），於2015年時提高1倍至超逾30萬億元，即每年將有逾3萬億元的增長，零售市場發展潛力相當龐大。
內地旅客支持收入
珠寶股的收入以地域分布而言，可簡單分為中國內地以及香港。如前文所述，內地消費市場發展潛力大，增長空間肯定要遠高於香港，來自內地方面收入的增長亦普遍較香港為高，因此未來的增長點肯定在內地，但現時而言，普遍珠寶股的內地收入佔比皆不過3成，收入主力還是在香港。
既然主要收入來源仍是香港，就可再在這部分細分，香港貢獻的收入除了本地人平時買賣及婚禮事宜所需的金飾外，大部分都是靠內地遊客的消費帶動（見圖二），所以，留意內地旅客來港人數是分析珠寶股必不可少的一環。
圖一所見，內地遊客連年上升，加上內地經濟強勁，普遍人均收入上漲，購買力更強，因此，以此角度分析，珠寶股縱因為一時淡季影響股價，但長遠收入應有一定保證，估計不會有太大負面改變，合理推論中長綫應可看升。
金價帶動毛利上揚
另一方面，走進珠寶店，相信大家第一個觀感便是頓覺金碧輝煌，金飾處處，金價升跌自然對珠寶股有舉足輕重的影響。金價自年初的1,300美元水平一路上揚，由於美國評級負面展望以及歐債問題帶來的避險情緒刺激，現貨金上周已突破1,500美元關口（見圖三），另外，高通脹亦會促使市民買金保值，珠寶股因而受惠。
金價上升，同時亦會帶動其他貴金屬如白銀及白金價格上揚，與此同時作為首飾的其他材料價格亦見上升，譬如說鑽石（見小知識），因供應緊張，去年至今，其價格在內地漲逾3成，而由於需求極其旺盛，來自成本方面的上升可望全數轉嫁予消費者。
再者，據中銀國際的報告顯示，普遍珠寶商都會有約90日的黃金產品庫存以及逾180日的鑽石寶石庫存，零售價提升加上成本上升因庫存而緩和，可望提升毛利率水平。
特許經營發展較快
此外，珠寶店的發展模式亦同樣重要，主要可分為三種，自營店、特許經營店及合資經營店。三種發展策略當中，以特許經營店的擴張速度最快，熟悉當地運作的特許經營營銷商先向珠寶店購入貨品，再向客戶轉售，珠寶店則從中賺取顧問費和批發利潤，成本開支相對少，可保留較多流動資金，而且因為已將貨品售出，存貨壓力亦低。
而擴張速度快，亦有利於快速建立完善銷售網絡，於較短時間內打響品牌，提高認受性，不過，這樣一來，利潤亦會較低（因為攤分及經銷商等），亦要分出資源監察經銷商，以維持質量控制，保護品牌聲譽。
而自營店方面，發展速度最慢，因為需要事先了解當地消費習慣，因而品牌發展亦不如其他模式迅速，另外，每一間店都需要一定存貨，會帶來存貨壓力，資本開支亦因而較大，但好處則是全權控制以及所有收入皆是自己「袋袋平安」，不需分成，至於合資方面，則在上述兩者之間。
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小知識︰鑽石價格升幅驚人
「鑽石恆久遠，一顆永留存」相信大家都經已耳熟能詳，不會陌生，在一眾商品金屬價格猛漲時，鑽石其實亦不讓它們專美，價格也隨同大幅上漲。
因為近兩年全球的鑽石需求以每年10%的幅度增長，但與此同時，供應方面卻未能跟上，鑽石礦產瀕臨枯竭，因此上游鑽石原料大幅加價。
就今年2月來說，全球最大的鑽坯供應商便將價格上調了7%，鑽石價格焉能不升？而上游成本上升傳導至下游一般需時3至6個月，加上五至六月是內地的結婚高峰期，對鑽石需求更盛，未來幾個月價格應會更加提升。
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短綫料有調整
事實上，如珠寶股般的零售股，經常會在長假期前一一炒上，一眾零售股大部分在3月左右見底後，一直上升至今，已累積了相當大的升幅，但升勢已持續快一個月，時至今日，復活節已完，五一也只尚有幾天時間，股票價格一向超前，假期因素應已盡數反映，是以短綫升幅或已不多，大家宜小心為上。
注意同店銷售增長
不過，如左文分析，珠寶股的基本面其實並不算差，就算短綫略作調整，但暑期時可望因假期又再迎來升浪，中長綫應有可為。而要早做準備，則應留意同店銷售的數據，將一年以上店齡的銷售增長呈現眼前，在急速擴張的同時，舊有店舖銷售是否得以維持，可有助看清公司的營運能力。
周大幅正籌備上市事宜
另一方面，周大福正在籌備上市計劃，雖然現時仍是「十劃未有一撇」，消息指現時剛指定好上市牽頭安排行，細則仍未決定，但其上市計劃相信會為其他珠寶股股價帶來刺激。
周大福是大中華區最大珠寶零售商，中銀國際指出，周大福在香港的市佔率為16%，在內地則為10%，並擁有最大的銷售網絡。
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公司簡介
六福00590
六福的發展策略主要是以品牌店快速擴張，再配以少數的自營店作為旗艦店的方法經營，據中銀國際報告指出，現時六福在內地擁有646間品牌店（特許經營）及40間自營店，而在香港澳門總計38間店舖則全部都為自營店，而瑞信引述六福管理層透露，暫時打算在香港新增兩間自營店舖，在內地則新增10至15間，而特許經營店則為80至100間。
此外，六福今年3月的同店銷售增長為50%，遠較1月及2月的30%及20%為高，反映其營運銷售相當不俗。
而以去年9月底為止，香港的收入為23.52億元，增長50.48%，內地的收入則為5.85億元，增長86.86%，佔總收入17.92%，同時6個月中期純利增長69.75%至3.2億元，毛利率則為23.5%。
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周生生00116
周生生與上文六福的發展模式可謂是各走極端，在內地擁有186間店舖，台灣21間，另有48間在香港及澳門，全部都是自營店（除周大福及六福外，其餘幾間珠寶商皆是自營店經營），因為周生生目標為中高檔顧客，對店舖的質素要求極高，未來兩年計劃續以自營店模式於內地新增50間店舖。
周生生2010全年純利為7.57億元，與09年相比增長32%，收入則上升24%至117.05億元，毛利率為19.7%，較六福為低。
中銀國際指出，這是因為貴金屬批發業務的毛利率較低所致，未來周生生致力於提高毛利率較高的珠寶銷售，因此將來表現應會有所改善，中銀國際並首予「買入」評級，目標直指27.6元。
走勢上，周生生自3月見底後一路上揚，已有頗大升幅，留意復活節假期已過，五一假期尚有幾天亦將來臨，小心可能會有回調，宜留意。

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內險派業績 揀重點分析

要數重磅的中資板塊，內險股肯定是其中之一，適逢上周幾大保險股先後公布業績，高下立見，今期投資學堂試從其業務及經濟大環境剖析一眾內險股。

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學習重點︰

1. 保單年期的長短分布極為重要，一般以長年期多的較有優勢

2. 保險業投資以定息資產為主，約8成投放於銀行存款及債券

3. 息口變動對內險股的盈利有相當重要的影響，需要留意

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保險業作為國家最為重要的產業之一，在內地有舉足輕重的影響，因而內險股一直都是備受注目的重點板塊，深得投資者歡迎，下文將簡單分析保險業究竟。

無論是分析哪一類型的公司，從其盈利着手絕對是必不可少的一環，而內險股的盈利主要來自於兩個方面，分別是其本身的保險業務的保費收益以及是投資收益。

留意保單結構長短

先說保險方面，保險業務大致可分為壽險及財險兩種，各間保險公司定位不一，對兩者的側重亦各有不同（見下文）。

而光就壽險而言，旗下可主要分為傳統險、分紅險、萬用險三種，其中，傳統險的訂價利率被限制在一個較低水平，即保險公司的資金成本較低，賺的比較多，但提供給購買者的回報亦較其餘兩者為低，因而最不受歡迎，佔市場份額極低，而分紅險及萬用險的回報則可隨市場浮動。

另外，保單年期亦是分析關鍵，相信大家都知道買保險時，一般而言保費都是定期繳付的，反過來想，內險的保費收入便屬於細水長流型，因此，保單年期愈長未來收益便更有保證，亦有助提升內險的內涵價值（Embedded Value, EV）以及新業務價值（New Business Value, NBV）（詳見小知識）。

同時，長年期亦同時代表投保者被鎖定資金的時間較長，所以，保險公司便可以不需要考慮太過短期的資金壓力，可更靈活地運用所得資金，將利益最大化。譬如說，可考慮投資於較長年期的的債券及定存，收益率會相對地比短年期的更高。

投資以定息資產為主

前段提及到投資債券，其實亦是保險股的一大特色。

因為保險涉及到社會民生保障，在方方面面都起到重要作用，所以，若大型保險公司出事倒閉，將會牽連甚廣，因此基本上各地政府都對保險業可作投資的類別作出嚴格限制。中國保監會去年8月便曾更新投資限制，《保險資金運用管理暫行辦法》中清楚列明保險資金運用渠道和比例限制（見表一），減低風險。

由於上述的暫行辦法有對較高風險資產例如是股票的投資比例進行限制，可供保險公司選擇的投資便大為減低，同時亦因為要應付可能出現的償付及投資風險問題，造成保險公司的投資以短期及可隨時動用的銀行存款以及是具穩健回報的債券為主，兩者合共佔整體投資約8成左右（見表二）。

保險公司以較低的利率給予投保客戶，再將保費資金投放在如定息資產的投資上賺取回報，這中間保單資金成本與投資收益率的差異，便是利差，其實在一定程度上與內銀有異曲同工之妙，同樣受利率波動影響。

加息有助提升盈利

自去年以來，內地已步入加息周期，而加息對保險業的營運有正面影響，因為保險投資收益對息口極其敏感。

加息可提升銀行存款的活期及定存利率，而銀行存款佔整體投資逾3成，對保險業肯定有幫助。另外，債券收益亦隨息口上下浮動，因此加息可望提升債券收益，不過，相信讀者也知道，利率上升時債券價格亦會下跌，但一般而言保險公司將債券持有至到期，中間的價格起跌其實影響不大。

而壽險產品的定價利率雖然會跟隨上升，但通常都會有一定滯後，因而於加息周期的初期，內險可享有較高的盈利。

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【小知識】內涵價值（Embedded Value, EV）

上文曾提及過保費收入主要屬細水長流型，即是仍有一大筆錢會於將來流入或流出（賠付），這樣一來，只用現時的資產淨值去衡量估值未免有失公允，因此內涵價值這個重要的保險股指標便應運而生，內涵價值是以現有業務的估測未來現金流按風險折現率折現後的現值（Present Value），可自業績報告中查找。

新業務價值（New Business Value, NBV）則是獨指過去一年新業務的價值，報告期內的保單價值、預期續保及可能變動的估算的現值（Present Value），EV及NBV兩者相加可得出評估價值（Appraisal Value），用以衡量未來是否能有可持續的高增長。

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通脹影響保費收入

當通脹來臨時，壽險的需求會有一定影響，因為保單年期長的關係，被鎖定資金的時間亦長，通脹使最後可拿回的保險金相應貶值。此外，保險所能提供的收益在面對高通脹時便有點相形見拙，其他投資例如是商品價格急升，亦使保險產品的回報吸引力大為下降。

不過，通脹亦會引發加息，使投資收益率將有所改善，而且，通脹一般亦伴隨着經濟增長，收入水平上升等等，反過來卻是對保費有更大的上升推動力。

銷售代理增長同樣重要

另一方面，銀行的銷售渠道亦是需要注意的地方，如果是通過個險渠道（即自身保險經紀銷售），利潤率會最高，由此亦引伸出銷售代理的重要性，因此代理人數的增長及代理生產率亦是內險股保費收入的增長指標。另外亦有銀保渠道，即是透過銀行作保險銷售，中間涉及攤分，利潤率較低。

在港上市的內地保險股主要可分為三類，分別是壽險、財險及再保險。其中，壽險股（其實亦有經營財險等等）方面以國壽（02628）的市佔率最大，高逾3成，而平保（02318）及太保（02601）則次之，但近期國壽業績令人失望，首季盈利按年倒退22%，主要是受投資收益下跌以及支平^皇加所致，反觀平保太保，業績不俗（見公司簡介），正在步步進逼，搶佔市場。而財險及再保則分別對應中國財險（02328）及中國太平（00966）。

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【公司簡介】

˙平保（02318）

純以保費作標準的話，平保是繼國壽後的內地第二大壽險公司，其首季純利增長27.75%至58.14億元（人民幣•下同）。

而收入方面，則按年增長41.2%至756.72億元，壽險業務總規模保費亦同比上升25.7%至657億元，其中，毛利較高的個人壽險規模保費達549.02億元，有37.2%的增長，產險業務保費亦增長33.8%至203.05億元。惟投資收益只微增1.37%至62.02億元。

此外，平保其實已不是一隻單純的保險股，因為平保同時兼備銀行業務，正向綜合型金融企業發展，去年底非保險業務的盈利貢獻達31.5%。旗下平安、深發展兩銀行將在一年內完成整合，首季分別賺6.69億元及4.64億元。

瑞銀將平保的目標價由93.5元上調至95元，評級維持「中性」，而摩通則指平保穩健，目標價為101元，評級「增持」。

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˙太保（02601）

太保今年一季度純利達34.5億元，同比增長22.6%，比市場預期為佳。期內整體保險業務收入增長13.7%至481.5億元。

其中，壽險增長13.6%至323億元，而產險收入方面，因為期內強化非車險銷售業務，則增長13.9%至158億元，投資收益亦按年微升2.8%至54.7億元，比國壽及平保為佳。

瑞信指出，太保的壽險及產險業務營運強勁，目標價為41元，評級「跑贏大市」，與上周五收市價相比有22%左右的潛在升幅。至於走勢上，在33.5元附近有一定支持，但之前連跌三日，出現三飛烏鴉，有意者宜先等等。

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煤礦設備 具增長潛力

今期投資學堂繼續上期重點，主力於跌市慎選基本面強勁依舊的優質板塊，這一次是受惠國策的煤礦設備股。

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學習重點︰

1. 地下開採牽涉較多的機械運用，而內地9成以上煤礦都是以地下開採

2. 煤礦機械化率將由現時的60%提升至75%，增長空間大

3. 十二五煤礦整合，大企兼併小企，有利提升煤礦設備的需求

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恒指自4月尾下跌以來，至上周終於反彈，不過，只有一天便打回原形，一眾強勢股份被「洗」的一塌糊塗，卻正好提供一個吸便宜貨的機會。

然而，吸貨卻不是甚麼貨都可以吸，有些股份是可以一直便宜下去，股價沒有最低，只有更低，因此，選擇的重點應是那些基本面良好的股份，短綫雖受壓，但反映真實價值卻只是時間問題，接下來本欄試從經濟大環境以及是國家政策所向，分析煤礦設備股。

9成煤礦地下開採

煤礦設備的需求當然是來自煤礦，所以，應先從「煤」這個方向着手。中國是全世界最大的煤炭生產國（見圖一），以2009年的煤炭產量計算，佔全球產量達46%之多，幾近一半，加上中國作為僅次美國的第二大能源消耗國，煤炭佔整體能源消耗結構約7成（見圖二），煤炭的重要性已經是不言而喻。

不過，精明的讀者應該已開始質疑，煤炭沒錯在方方面面都有重要用途，但煤炭的產量卻並不一定等於煤礦設備的使用量，要真正了解其需求，就要知道煤礦的兩種主要類型。

煤礦開採可分為露天及地下開採（見小知識），前者接近地表，開採較為容易，成本亦低，而後者則深入地底，不用想也知道光以人手發掘絕無可能，因此機械設備的應用便極為重要，帶來煤礦設備的需求。地下開採目前佔全球煤礦生產約6成，而這個比例在中國高逾9成，可想而知對煤礦設備的需求有多大。

機械化率要提升

此外，如上文所述，內地的主要煤礦都是以地下開採，當中所涉及的危險亦遠較露天開採為高，加上內地在這方面的安全意識亦略嫌不足，因此，礦工的傷亡事故時有發生，一直為人詬病，據Piper Jaffray的報告指出，全球礦難傷亡中，中國佔四分之三，實在驚人。

所以，內地政府一直強調煤礦安全的重要性，而煤礦安全的提高肯定是要伴隨着更多機械設備的使用，減少人手傷亡的風險，直接對煤礦設備需求帶來堅實的支持。

而內地對機械設備於煤礦的應用有一個具體指標，就是機械化率。現時內地煤礦整體機械化率約在60%左右（見圖三），與其他發達國家相比仍有一段相當長的距離，如美國及澳洲等地，其機械化率基本已是100%，所以，內地現時的目標是要於十二五期間將機械化率提升至不少75%的水平，增長空間頗大。

煤礦整合展增長期

十二五為煤礦設備公司帶來的機遇更是來自於煤礦整合。本月初，國家能源局要求各地方政府加緊制定「加快推進煤礦企業兼併重組」的規劃及編制工作方案，最遲要於今年上半年前上報。

此前已正式公布整體大方向規劃，十二五完結時，要形成10個億噸產能的特大型煤炭企業、10個5,000萬噸產能的大型煤炭企業，將中小型煤礦由25,000個大幅減少至11,000個，提升集中度。

而大型煤礦佔比提高對煤礦設備的意義就在於，因為企業形象的關係，大型煤企更着重安全意識，亦有能力應付高端設備的較高開支，反觀小型煤企因成本關係，機械化率極低，近乎於無，因此盡管煤礦整合減少煤礦數目，但整體而言反而提升煤礦設備的需求，普遍認為，煤礦設備行業於十二五期間的年增長可至少達20%以上。

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小知識︰煤礦開採知多啲

因煤礦層的所在位置，煤礦的開採方式亦各有不同。

若礦層較接近地表，就會採用露天開採的方式，一來方便，二來所需成本亦較低，將覆蓋礦層的表土移除後，便可以直接採礦，因為較多礦層被有效利用的關係，可以獲得比地下開採較大比率的煤礦。

不過，若礦層遠離地表，就無法簡單直達，需要深入地表，以地下開採的方式進行挖掘，因而牽涉更多機械的運用，對煤礦機械設備公司有利。

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【攞A貼士】煤機售後市場潛力大

據Piper Jaffray的報告指出，現時內地煤機企業的售後服務收益只佔整體收益約5至10%左右，而國際同業在這方面的收益卻佔整體收益近50%，可見內地企業仍有相當大的發展空間。這之間的差異其實與機械化率有一定的關係，因為外國機械運用較多，相對維護費用的支出亦會增多，隨着機械化率提升，內地售後市場肯定亦會發展起來。

煤機四類「三機一架」

煤礦機械設備主要可分為四大類，分別是掘進機、採煤機、輸送機及液壓支架，有所謂「三機一架」之稱，其中，以液壓支架的市場最為龐大，佔整體煤機市場逾6成（見表二）。

而現時在港上市的煤機公司，總共有三間，分別是三一國際（00631）、國際煤機（01683）及年代國際（08043），如表二所見，三一於以上提及的四個煤機市場都有業務，年代國際只經營液壓支架，而國際煤機則經營除液壓支架外的另三種業務。

年代國際與國際煤機其實有一定的關連，年代的大股東Mining Machinery Ltd的股東Emory Williams（現年代主席）其實是國際煤機的創辦人之一，年代與國際煤機兩者亦剛好沒涉及互相領域的業務，有一定互補。

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國際煤機（01683）

國際煤機是內地領先的井下長壁煤炭開採設備的設計及製造商，主要業務大致可分為四類，分別是掘進機、採煤機、刮板輸送機以及是電控系統（見圖五），來自掘進機的收入佔整體收入逾半，是主要收入來源，去年有逾5成的增長，2010年純利大增53.1%至3.5億元人民幣（見表三）。

公司其中兩項產品的市佔率於業內名列前茅，Piper Jaffray報告指出，公司掘進機在內地的市佔率逾3成，是僅次於三一的第二大掘進機生產商，而採煤機的市佔率更是業內第一，擁有近27%的市場份額，實力強勁，因此亦吸引基金的垂青。

惠理加碼力撑

有「金手指」之稱的惠理基金（00806）是國際煤機的股東之一，去年9月尾（見表四）便曾增持，將持股量由原先的3.97%提升至5.14%，至今已累積頗多升幅。近日又見行動，於月初以平均價7.66元加碼，持股量增至6.14%，足見其看好國際煤機的前景。

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