每周投資學堂

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紅旗幟飄揚 解構穆迪警號

大市上周初表現急轉直下，上周二更被穆迪紅旗（Red Flag）的空軍突襲，相關股份無一例外急瀉，今期投資學堂試從穆迪的「紅旗」警示當中總結出較為有用的地方以作借鏡。
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學習重點︰
1. 應選擇定期公布營運數據的板塊，透明度高
2. 利潤比率只宜業內比較，跨行業相比不現實
3. 核數師「不保留意見」代表公司的帳目妥當
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前有渾水（Muddy Waters）「摸魚」，後有穆迪（Moody's）「紅旗」，相互夾擊之下，內地民企可謂是災難一籮籮，上周「紅旗」所至之處全部「血流成河」，其中，被「插」足十二面「紅旗」的西部水泥（02233）更是重災區，慘被放血，當日跌幅一度達26.5%之多。
認識背後理據更重要
不過，評級機構及大行發表的報告有時候亦不一定準確，像佳兆業（01638）及禹州地產（01628）兩間被「插旗」的公司立刻便指出「更換核數師」的紅旗完全是子虛烏有，並不真確，而在紅旗事件不久之前，高盛亦曾因為計算出錯，數天之內，由首予興達（01899）「買入」評級，到發現出錯調整為「中性」，使其股價急插。
而對穆迪「紅旗」的批評，想必上周大家都已看過很多，就不在此序了，但這不代表完全將之棄如敝屣，更應該做的是，從報告中找出值得學習的地方，得知為甚麼會有這個結論，而不是直接接受結論。
應選擇透明度高公司
穆迪將20面「紅旗」主要分為五個類別（見學堂筆記），其中，「企業管治」內，提到低於7年以下營運數據以及少於3年上市歷史的公司都要各「插」1旗，即是半新股通通「座底」已有一面「紅旗」，如果僅因為如此而退避三舍，想必會放棄相當多的投資機會。
而其背後的原意應為需要具備足夠的可供參考的營運資料，簡單而言，即是透明度要夠高，能讓投資者更清楚了解公司的營運狀況，譬如說是每月公布營運數據，又或是有定期行業數據等等，如水泥板塊，價格起跌一目了現，投資時安心又放心。
利潤率絕不能一概而論
另一方面，「業務模式」內亦有運用到EBITDA利潤率（見下文），有一點需要特別注意的是，像這類型的利潤比率，例如是毛利率及純利率等等，全部都只宜與自身及同業比較，因為性質相近，有可比性。
而跨行業比較則可說是絕無意義，因為根據不同行業各自的營運狀況，這些比率可以是南轅北轍，但這僅僅只是行業特點而已，因此，跨行業比較的話，低者不代表特別差劣，高者亦不代表較優越。
管理層與核數師變動要看原因
此外，穆迪亦有提到，若高級管理層如CEO及CFO，以及核數師等等有人事變動時，都要被「插」旗。的確，若一間公司的管理層及核數師變動太過頻繁，投資者便應遠離，因為公司明顯存在一定程度的問題，但若只是三至四年出現一次，其實只是正常變動。
「核數師及財務報告」內亦有提到「保留意見」（見下文）。一般而言，核數師在審核完帳目後，會給出意見，可分為保留意見（Qualified Opinion）與不保留意見（Unqualified Opinion），一好一壞，在看到Qualifed這個字眼，相信很多人都會認為「保留意見」應該較好，其實不然，因為Qualifed並不是大家常用的「合資格」，而是「有保留」。
若帳目沒有特別問題，核數師便會發出「無保留意見」，意即所有內容皆真實且公平（Give a True and Fair View），真確地反映出公司的財務狀況，不用擔心有造假的情況出現，亦是核數完成後所能給出的最佳選項。
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【學堂筆記】穆迪「紅旗」（Red Flag）一覽
■企業管治（Corporate Governance）
1. 營運數據少於7年
2. 上市少於3年
3. 家族股權大於3成
4. 高層變動（CEO/CFO）
5. 顯著關聯人士交易
˙大於收入或銷貨成本1成
˙應收帳大佔總資產比重大於1成
6. 大股東具公司之外的私人業務
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■業務模式（Business Model）
7. EBITDA比率大於40%
8. 頭5名客戶佔收入逾3成
9. 複雜架構
˙聯營/合資投資佔總資產逾3成
˙來自聯營/合資的盈利或股息佔純利逾3成
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■增長策略（Growth Strategy）
10. 強勁增長
˙總資產或收入3年內增長逾倍
11. 負自由現金流大於一半營運現金流
12. 無形資產佔總資產比重逾25%
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■盈利及現金流質素（Quality of Earnings & Cash Flow）
13. 現金流質素
˙營運現金流少於純利
˙除息及稅前營運現金流少於EBITDA
14. 營運資金（Working Capital）變動
˙應收帳款周轉天數、應付帳款周轉天數、存貨周轉天數變動大於20%
15. 應繳稅佔純利低於1成
16. 固定資產（PPE）除收入比率變動大於20%
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■核數師及財務報告（Auditors/Financial Statement）
17. 核數師變動
18. 核數師與核心業務並非處於同一國家
19. 過去3年曾延遲公布業績及其他審計公告
20. 保留意見

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認識EBITDA
EBITDA（Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization），即是除利息支出、稅項、折舊以及攤銷前的盈利，是衡量公司盈利的其中一項有用指標。
優點︰
EBITDA體現出來的盈利較具業務上的可比性，因為如左圖所示，財務（利息支出）以及稅務（稅項）上的影響都已剔除，而且屬於非現金流支出的折舊及攤銷也重新加回利潤之內，兩者的計算方式很受公司的主觀決定影響，可「操作」空間大，因此EBITDA較充分反映盈利能力。
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缺點︰
雖然由於剔除了折舊及攤銷的影響，使EBITDA貼近現金流，但EBITDA始終是以帳面利潤計算出來，因此並不能完全當成現金流看待，而且EBITDA本身仍然未能反映出包括一些沒有實在現金支出，但仍然當成開支入帳的會計項目，譬如是應付帳款等等。
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EBITDA應用
容易受折舊及攤銷等的影響左右的公司會較為傾向使用EBITDA。
而這些公司多身處資本密集型行業，因為多涉及長年期及大額的折舊及攤銷，譬如說是電訊行業，又或是行業本身涉及特別攤銷操作，例如是博彩業，易受博彩牌照的攤銷影響，因此濠賭股業績中的焦點大多是EBITDA。
此外，EBITDA亦衍生出幾個應用比率（見下文）。
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˙企業倍數（Enterprise Multiple）
公式︰EV（Enterprise Value）÷EBITDA
企業倍數其實用途與市盈率PE相若，皆是用以衡量估值平貴，愈低愈平，不過，純利包括有ITDA等因素，因此很容易被影響，所以，同樣是盈利指標的EBITDA便取代純利成為分母，而上方的分子則變成是市值加上債務、少數權益及優先股等等的企業價值。由於剔除稅制影響，企業倍數可容許跨國比較。
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˙EBITDA利息覆蓋率（EBITDA To Interest Coverage Ratio）
公式︰EBITDA÷利息支出
EBITDA利息覆蓋率是衡量公司有否支付利息的償債能力指標。由於純利僅僅是會計利潤，內裏包含相當多的非現金成本，以此計算利息償付並不合理，而EBITDA雖然仍然是會計利潤，但較貼近現金，所以較為合適，利息覆蓋率若大於1，表示公司有足夠繳付利息的資金，指標愈高愈好。
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核數師意見（Auditor's Opinion）
˙無保留意見（Unqualified Opinion）
●真實且公平（Give a True and Fair View）
完全符合有關法例要求以及香港的上市會計制度，整盤帳目都沒有問題，是最佳的「意見」。
●附帶強調事項（Emphasis of Matter）
仍是在「無保留意見」的範圍內，但核數師強調有某些不明朗因素可能會對公司的經營構成問題。
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˙保留意見（Qualified Opinion）
●保留意見（Qualified Opinion）
帳目大致沒有問題，仍是真實且公平，除了（Except for）以下兩種類別
1. 與管理層未能達成共識（Disagreement with Management）
有某些部分核數師與管理層的看法相阻，但除此之外並沒有其他問題。
2. 審核範圍有局限（Limitation on Scope）
某些部分公司沒能提供足夠資料以供審核，核數師未能審核，不過，除此之外沒其他問題。
●無法表示意見（Disclaimer of Opinion）
當審核範圍的局限擴大，大部分帳目所能提供的資料都明顯不足時，核數師會以「無法表示意」作結，意即帳目真偽未能確認。
●否定意見（Adverse Opinion）
屬於最嚴重的指控，核數師全盤否定該帳目，完全不認同管理層對帳目的看法，或是認為存在極度誤導的成分，與「無法表示意見」比起來，一個是未能確認，「否定意見」則是完全不可信。

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jc2011

thx

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買汽車代理股 留意品牌實力對比

大市方向雖然仍未明朗，但明顯可見奢侈品相關的股份已持續強勢一段長時間，今期投資學堂會和大家研究當中的高檔汽車代理板塊。
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學習重點︰
1. 汽車整體銷售雖弱，但「名車」卻見高增長
2. 「豪華」級品牌暫以奧迪、寶馬、奔馳為先
3. 投資者每月可知悉銷售情況，透明度足夠高
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股票市場日新月異，分析的法門多不勝數，然而，當大家在股海載浮載沉，洗盡鉛華後，就會發覺，在最初便已知悉的基本分析其實才是勝負關鍵，只要對公司及其行業有足夠了解，便能早着先機，在任何情況都掌握主動權，下文將試從需求角度研究汽車代理業。
高檔汽車銷售增長佳
內地經濟發展迅速人盡皆知，所帶來的影響便是市民收入大幅上揚，能消費、肯消費的人愈來愈多，所消費的對象已由生活必需品轉移至奢侈品。是以近日世界奢侈品協會的報告便指出，內地去年奢侈品市場總消費額高達107億美元，成為全球消費增長最快的奢侈品市場，現為僅次於日本的奢侈品消費大國。
奢侈品市場熾熱，當中的「名車」板塊自然亦是廣受歡迎，據統計，今年上半年，售價在100萬元（人民幣•下同）以下的豪華轎車銷量增速為12.9%（熱門品牌增速更強，見後文），遠高於行業整體的3.4%，可見高檔車的銷售與整體汽車銷售完全是截然不同。
而造成這種現象的根本原因便是其品牌價值，名車可不僅僅是代步之用，更為重要的卻是身份的象徵，在內地對這方面尤為看重，舉例而言，當去和客戶談生意時，駕名車，便可先聲奪人，反之，便會被人看低一綫。
因此，若汽車代理公司的高檔品牌佔比較高，表現應會較好。
「豪華級」三方激戰
不過，就算是在高檔品牌內，其實亦有檔次之分，總括而言，整個汽車市場的品牌可分為四類（見學堂筆記），而高檔車則可分為「超豪華」及「豪華」兩個級別。
「超豪華」級別的售價極高，但銷量顯然會較少。而「豪華」級面向的客戶群體則較大，當中較低價的更是與中檔車相差無幾，兩相權衡之下，付出多一點買「身份象徵」顯然是大部分人的主流想法。
「豪華」級內雖然品牌頗多，但若論銷量排名卻可以說是天下三分（見學堂筆記），奧迪（Audi）、寶馬（BMW）、奔馳（Benz）三者的銷量遠較其餘品牌為高。此外，寶馬、奔馳的增長高近6成，而奧迪增速雖不及，但卻是由於年初曾調整生產綫而停產的緣故影響，因此，三大品牌增速顯然極高，若代理品牌中以上三者，優勢將非常明顯。
銷售數字每月公布
另一方面，上述三個豪華品牌亦會定期每月公布銷售數字，相當具透明度，投資者可以每月緊貼銷售情況，對汽車代理的營運定期有一個大概的了解，可以「計到數」，不至於兩眼一抹黑，完全不清楚究竟在發生甚麼事。
所以，投資時，其實應盡量避免透明度低的板塊，因為隨時業績大幅轉弱仍然不得而知。
售後服務增長重點
此外，高檔汽車銷量進入高增長期其實亦是近一兩年的事，除了在新車銷售方面可為汽車代理業帶來極大助力外，逐漸增長的高檔汽車數量亦使售後服務的市場成為業界另一大增長點。
已成為車主的朋友大概都知道，中低檔車若然出問題，自行找相熟車房可能更方便快捷，但高檔車的話，由於保養問題，以及是諸如零件的獨特性或質量等等，除了找生產商或代理外可說是別無他法，而且就算沒大問題，定期檢查亦是少不免，如此一來，售後市場增速可能會是汽車代理另一焦點。
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要注意銷售網絡
在分析汽車代理股時，除了如前文所述要留意其所擁有的品牌外，另一個着眼點便應該是其銷售網絡。銷售網點若是足夠多，並覆蓋汽車滲透率較低的地區，業務增長前景亦應可看高一綫，因此，應留意汽車代理現時所擁有的4S店（見小知識）究竟有多少，又是屬哪個品牌。
開店數字要留意
同一時間，亦要將管理層對於來年的發展計劃考慮在內，譬如說是於年底前要開多少間新店，這是除了本身大環境下高檔品牌銷售強勁外，另一個對公司業績增長有重大啟示的地方。
注意開新店的模式主要可分為兩種，一是直接收購回來，那麼收購回來的店可以即時有業績貢獻，二是直接開新店，但一般而言需要約2至3年的成長期，才能建立市場，因此若全部皆為新店，有機會影響當期業績。
代理授權有盡時
另一方面，汽車代理的分銷授權並非是獨家的，亦即是可同時有幾間公司代理同一品牌，而且，授權亦有一定期限，最後若談不攏有機會失去品牌代理，要特別注意授權何時到期。
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小知識︰4S店
4S店，是汽車業的特別銷售店。顧名思義，由4個S組成，分別是汽車銷售（Sales）、零件（Spareparts）、售後服務（Service）及信息反饋（Survey）這四大項目組成，最先源自歐洲。
由於市面上汽車廠家眾多，車型自然亦多不勝數，普通汽車店舖很難對每一款型號都精通，因此技術上很難提供優質服務。而4S店則只針對一個廠家，並有該廠家提供專業培訓及技術支持，工作人員對相關車輛的認識都非常深刻，服務質量亦得以提升。
另外，亦因為只針對一個品牌，因此該汽車品牌的名氣是否足夠，能否吸引顧客，是4S店最為關鍵的因素。
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正通汽車（01728）
正通汽車所代理的品牌眾多，但論對於業績的貢獻度來說，高檔汽車所帶來的盈利絕對是當之無愧的主力。以去年底而言，「豪華」及「超豪華」品牌汽車佔整體新車銷售收入高達68.5%，整整比09年高出16個百分點，反映高檔車銷售強勁增長。
經銷寶馬、奧迪
正通亦有經銷銷售增長最為強勁的寶馬，如以銷售店的數量計算，正通是寶馬在內地的第二大經銷商，正通的4S店中，亦以寶馬佔大多數（見表二），合作時間已至少6年，同時，正通與銷量最多的奧迪亦有經銷協議，有長達至少8年的合作關係。
此外，上文所述，分析汽車代理應注意經銷協議期限，從正通2010年度的年報節錄中（見圖），可以發現正通大部分的經銷協議主要都是於2012年底或打後到期，亦即是短期內不必太過擔心會失去重要品牌。
至於銷售網絡方面，正通去年底共有24間4S店，暫時而言只增加兩間新店至總數26間，兩次收購均是奧迪4S店。早前公司已宣布會於今年內將店舖數目增至近50個，同時亦計劃於2012年底前再新設43間豪華級的4S店以及1間中檔4S店，增長步伐相當快。
半新股要注意禁售期
另一方面，正通上周宣布折讓7%配股，周五股價大跌逾8%，這一點卻是值得留意。
正通去年12月上市，尚是一隻半新股，而主要股東都會有長達半年的禁售期，因此投資半新股時須注意半年期一過便會有相當大的機會配股。不過，配股亦不需太過驚慌，最重要是其配股目的。鑑於上文曾提及過的高速發展策略，所需資金應會較多，配股集資亦算合理。

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數據每月公布 內航股有透明度

適逢內地三大航空公司本周開始公布中期業績，近期亦見一定反彈，今期投資學堂會和大家研究內航股的各種注意事項及分析手法。
學習重點
1.燃油屬內航重要成本，要留意燃油套期影響
2.人民幣升值有利內航，外債佔比多少成關鍵
3.內航股的營運數據每月公布，可自網站獲得
業績期至，各大公司都會公布中期業績，南航（01055）及國航（00753）均將於本周四（8月25日）公布今年上半年中期業績，而東航（00670）則會於下周一公布業績（8月29日），究竟航空股的業績之中有甚麼是需要特別留意的呢？
與其他類型的股份一樣，收入及盈利變化的分析自然是少不免，不過，航空股其實還有其他需要關注的部分，譬如是燃油成本問題。
航空重點燃油成本
燃油一直都是航空公司其中最大一部分的成本所在，約佔整體成本3成，而且與業務經營息息相關，有多少班次就要多少燃油，不可能從量方面減輕成本，上半年一段長時間國際油價一直處於相對高的價位運行，是以航空板塊持續受壓，但自油價回落後，一眾內航股價都見一定力度的反彈，可知燃油成本影響舉足輕重。
不過，有一點需要特別留意的是，油價若跌，有時候卻並不一定代表航空公司可以得益。
燃油套期影響複雜
上文提及，燃油成本佔比大，油價大幅上揚成本亦會緊隨其後，造成經營虧損，因此，基本上絕大部分航空公司都會參與燃油套期合約，試圖鎖定燃油成本在一定範圍。油價若高於既定水平，航空公司可自合約獲利，相反，若跌穿另一個議訂價位，則會虧損，金融海嘯時油價「插水」，幾大航空公司皆「傷亡慘重」（見小知識）。
所以，需要留意業績內關於燃油套期的部分，包括有對冲範圍佔燃油成本的百分比，以及是油價變幅對所持合約的影響，上述兩者不同，航空公司對油價的敏感度亦會有差異。
注意外債比例
另一方面，滙率方面的影響亦值得關注，內地航空股的收入主要為人民幣，而支出方面，包括經營開支及利息償負等等卻是以美元為主，因此人民幣兌美元的滙率變化對內地航空公司可以有不少的影響（見表一），應留意業績中有關外債佔整體債務比重究竟有多少，其中，美元負債的比例尤為重要。
近年人民幣緩步升值，為航空股提供穩定且持續向好的滙率環境，同一時間，其實亦有助航空公司本身業務上的發展，因為「人仔」升值有助刺激國際旅遊消費，為國際航綫需求提供有力支持，使上月公布的營運數據亦有不俗表現。
月度數據增透明度
其實，內地航空公司每月皆會公布其營運數據（見學堂筆記），投資者可定期獲得相關資訊，緊貼公司的營運狀況，同時油價更是每天都可輕易獲得的資訊，所以，內航股相對其他板塊而言，透明度足夠高，不致「瞎子摸象」，甚麼都不知道。
以7月最新公布的數據為例（見表二），東航、南航及國航三大內地航空的客座率（見航空指標）分別為83%、85%及86.6%，與去年同期相比有所增加外，亦創09年以來單月客座率的新高。
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7至8月傳統航空旺季
左文曾提及，整體內地航空的客座率數據不俗，其實亦屬當然，因為7至8月的暑假帶動，本來就是航空業傳統旺季，在去年上海世博帶來的高基數下仍有如此增長，已是顯著，8月的數據相信亦會於7月數據相若。
不過，9月開始，由於暑假結束的關係，航空市場亦會回軟，相關股價亦可能會受壓，直至10月初的國慶長假期因素浮現才會見顯著動力。
高鐵信心危機助內航
此外，前段時間，作為航空業有力競爭對手的高鐵發生嚴重意外，出於安全考量，高鐵將於9月左右全面降速，會適當降低新建高鐵初期的營運速度，而北車召回54列已投入營運的列車亦使京滬鐵路自上周二起由每天88班次降至66班次。
這亦僅僅是暫時的影響，更為重要的是信心危機，摧毀信心只需一剎，但要重新建立卻並非一朝一夕之功，此後相當長時間內，高鐵對航空業的分流影響相信會降至最低。
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學堂筆記︰航空數據此中尋
東方航空ceair.com/mu
中國國航airchina.com.cn
南方航空csair.com/cn
三大航空公司每月皆會公布其月度營運數據，大家登入網站後，一般可於「投資者關係」內找到相關數據，以南航為例，先點選「投資者關係」，然後是「生產數據」，就可以找到一系列的營運數據，甚至可以追溯至10年前，而公布日期一般在月中（約每月12日左右）。
另一方面，中國民用航空局亦有提供整體航空業數據，可自「規劃統計」中尋找，不過數據較為落後，公布日期亦不定。詳情可至以下網址：caac.gov.cn
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小知識︰08年油價大跌致巨額虧損
2008年發生金融海嘯，雷曼「爆煲」引發的經濟危機席捲全球，經濟疲弱甚至衰退的情況下，航空業因需求大降下，營運業務的盈利當然亦大幅下跌，但油價亦隨同暴跌，理論上成本方面亦應大減，算是不幸中之大幸。
不過，事實上卻是，絕大部分的航空公司除了因經濟下滑致使出現經營虧損外，亦出現大額的額外虧損，一切皆因燃油對冲之禍。
僅南航力保不失
航空公司一直有參與套期保值以對冲燃油價格上漲，08年上半年，油價持續攀升，紐油曾升近150美元的水平，油價升幅得以對冲，不過，下半年紐油最低曾見33美元，令對冲油價上升的航空公司出現大額虧損。當時國航的套期保值虧損74.72億元（人民幣•下同），佔整體虧損近7成之多，東航則虧損62億元，而南航當年6月已中止套期，反而有盈利。此後，內航被禁止再參與燃油套期保值，現時仍有的基本上是當年簽訂的。
套期保值涉及期權操作
為甚麼套期保值會出現這種虧損呢？其實所謂套期保值，簡單而言即是買入較高行使價（假設100美元）的燃油認購期權及賣出較低行使價（假設90美元）的認沽期權。若油價升越100美元，則航空公司可自認購期權獲利，若跌穿90美元，則會開始虧損，若介乎90至100美元，則可以賣出認沽期權的資金抵銷認購期權的所需金額。
與其說是對冲，不如說是對賭單邊，油升賺，油跌損。
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南航（01055）
南航的營運總部位於廣州，並擁有「廈門航空」、「汕頭航空」、「珠海航空」、「貴州航空」及「重慶航空」等附屬公司。
南航的總負債達556.3億元，其中，547.9億元為美元負債，佔比高達98.4%，人民幣兌美元滙價穩步上揚，可望對南航的滙兌收益有相當大的幫助。
另一方面，南航的燃油成本佔整體營運開支為33.2%，目前並沒有參與燃油套期保值。
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東航（00670）
東航的主要營運基地位於上海，若以航班班次計算，於虹橋機場及浦東機場的市佔率分別為54%及39.2%。
其美元債務佔整體債務總額為67.18%，而人民幣債務佔比則為31.03%，少量餘下部份為其他外幣債務。
而燃油方面，燃油成本佔東航整體營運開支達31.4%。東航現時仍擁有08年或以前遺留下來的對沖合約，將於今年內全部到期，現時而言，所對冲的部分約佔航油消耗2成左右，東航亦在去年的全年報告中註明，若油價較去年12月31日的油價收市價高出5%的話，合約的公允價值（Fair Value）將有2,400萬元的收益，但若較該價低5%，公允價值則會減少8,800萬元。
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國航（00753）
國航主要營運基地位於北京，以旅客吞吐量計算，國航於首都機場的市場份額為45.9%。
燃油成本佔國航整體經營費用33.67%，而現時對冲部分佔航油消耗則與東航相若，亦是在2成左右的水平。
至於債務方面，其帶息債務總額為863.14億元，佔全部負債73.52%，主要為美元、港幣及歐元的外債。
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航空指標一覽
客運人公里RPK（Revenue Passenger-Kilometre, RPK）
這是指在一段時間內，已經繳付機票錢的乘客，他們所實際乘搭的總距離，數字愈大效率愈高。這個詞的中文字在南航東航兩間公司的業績報告中已有不同，但其實意思一樣，認準英文RPK就沒有問題。
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飛機日利用率
這是一段時間平均下來，飛機每天飛行多少時間，以小時來計算，也是一個衡量效率的指標，高者為佳。
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收入噸公里RTK（Revenue Fleet Tonne-Kilometre, RTK）
這是指在一段時間內，已經付費的貨物，他們所實際運載的總距離，可比較出航空公司的效率，和RPK一樣，愈高愈好。
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客座率（Passenger Load Factor）
這是一段期間下來，總乘客量除以總座位，可以看出航空公司的效率，一架飛機當然坐的愈多人愈好，因此，這個比率愈高，公司的營運效率愈高。