CDS量度違約風險的可信性

好孩子

自從08金融海嘯發生後，信貸違約掉期（CDS）逐漸成為金融市場的一項重要指標，過去1年多歐債危機愈演愈烈，CDS的升與跌，亦倍受投資者重視。
CDS是一種保險產品，主要功能是為債券買家提供安全網，一旦債券發行國家或企業出現違約時，CDS可以抵銷部分或所有損失。由於有渠道可以對冲風險，投資者更加願意購買相關債券，對債價亦可起支持作用。另外，基於風險越大回報越大的原理，CDS還可以用來量度違約的風險，其價格的升跌或高低，會提醒投資者相關風險，起預先示警的作用。
規模太小 充滿投機炒家
不過，CDS亦存在不少缺點。最明顯的是CDS市場規模太小，難以完全覆蓋債市的風險，而由於交易對手數量太少，變成價格容易受操控，波幅有時會誇大可能出現的風險。若價格飈升得太快太急，高不可攀的價格，亦會削弱債券持有人進行對冲的意慾。譬如希臘國債的CDS曾經攀升至逾3000點，1000萬的希債5年保費高達300萬，便導致希債投資者裹足。 最不合理的地方，是CDS的參與者不一定是持有相關債券的人，與債券分割的特質，令CDS成為炒家天堂，亦令此項保險產品變質。筆者之前已再三指出此項產品荒謬之處，在於有人駕駛技術不濟，任何人都可以替其買保險，填寫自己為受益人，博其炒車而取得賠償金。另一方面，CDS亦會有雞與雞蛋孰先孰後的爭議性問題，究竟是發行債券的一方先出現問題才令CDS飈升，還是CDS飈升挑起恐慌，掀起股價及債券拋風，令謠言變成事實，又或者是互為影響，確實耐人尋味。
歐洲金融機構的CDS成本飆升
受到希債不斷惡化影響，歐洲銀行的CDS成本近月持續上揚，本周更變本加厲，即使美國的銀行亦未能獨善其身。被傳持有大量歐豬國債的大摩，除了股價於過去數周蒸發了接近一半，CDS亦告急升，周二最高見過650點，其後傳出歐洲財金官員承認處理危機不夠果斷，未能安撫市場信心，擬加大力度攜手重組金融機構資本，以制止危機深化的消息，才令CDS回落至563點收市，但仍較8月初上升14.6%。
歐洲金融機構的CDS成本近月亦狂升，iTraxx金融指數CDS升至566點，較8月初升257點或38%，為該指數04年推出後的紀錄新高。持有巨額希債和意債的比利時銀行Dexia傳拆骨，把毒債剝離至「壞銀行」，其CDS成本亦一度攀升至812點，其後回落至700點，仍較8月初上升了11.4%。其他近月CDS成本升幅較大的歐洲銀行包括291點的法巴，升幅8.5%；405點的蘇皇（RBS），升幅8.2%，與美銀的升幅睇齊。
銀行拆借無門 推升CDS溢價
本周歐美金融股CDS成本升勢凌厲，主要是希臘於周日承認，基於經濟萎縮程度大於預期，今明兩年削赤難以達標，而歐盟財長隨即表示，向希臘發放的第6筆80億歐元貸款，將延至「三巨頭」於11月初提交核數報告後才拍板。延遲發放援助貸款的同時，歐元集團主席容克更表示，有需要重開次輪援助希臘條款的談判，因為7月定出的1090億歐元將不敷應用。市場恐怕在銀行被要求提升剃頭幅度後，部分銀行在財政上將難以承受，故金融股的CDS亦坐上直升機。由於銀行披露不足，市場對銀行持有的歐債黑洞有多深亦諱莫如深，交易對手風險提升，資金拆借無門，銀行融資渠道受阻，亦對CDS飈升起到推波助瀾作用。
不少對冲基金或銀行都有內部指引，不會與CDS高於400點子的金融機構進行任何交易，這對受傳聞困擾的銀行更是雪上加霜。不少銀行出現融資困難，要靠歐洲央行提供的流動資金來支持運作。過去1個月，幾乎所有歐資銀行都無法發行高級無抵押票據，反映市場信心脆弱。
要留意的是，CDS的表現未必與股價掛鈎，因為CDS主要反映違約風險，股價則反映盈利前景。例如比利時銀行Dexia得到比利時和法國政府表態支持，違約風險下降，CDS成本自高位回落，卻無助於其股價止瀉，周一下跌10.5%後，周二再暴跌22.5%，反映股民對其前景不睇好，擔憂希臘和意大利債券剃頭，會令其蒙受重大損失，從而拖累盈利。