歐债危机 專刊

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德願重啓08機制 撑銀行
由於擔心歐債危機會演變為銀行風暴，歐盟各國財長周二開會後，同意需要推出緊急措施以支持歐洲銀行業，建議加強歐銀的資本。德國財長朔伊布勒（Wolfgang Schaeuble）亦稱，若有需要，大可重啟2008年的支持銀行機制。
支持銀行機制在金融海嘯期間設立，但早前已如期結束，直至最近，德國政府仍認為沒有必要重開。不過，德國因擔心歐債危機進一步惡化，已就此開了綠燈，朔伊布勒明言：「大家都十分擔心金融市場會進一步惡化，並演化為銀行業危機。」
歐盟同意協調 倡增銀行資本
歐洲經濟及貨幣事務專員雷恩（Olli Rehn）會後透露，財長們已感到事態緊迫，認同需要合作與協調，加強歐銀的資本狀況，為銀行業加強保護和減低不明朗因素。
英國財相歐思邦（George Osborne）表明，部分歐元區銀行確實有需要增資，以應對區內的主權債務風險。法國財長巴胡安（Francois Baroin）則認為，若歐銀因歐債危機而需要重組資本，必須在歐洲層面集體解決，而非以國家層面解決。
國際貨幣基金組織（IMF）呼籲，歐銀應獲額外注資1,000億至2,000億歐元，以恢復投資者信心。與現有歐洲資本市場，或擴大後的歐洲金融穩定機制（EFSF）資源相比，上述注資額十分小。目前EFSF規模為4,400億歐元，歐洲財長正討論，是否可以槓桿操作加大其救市額度，傳聞最多可擴至3萬億歐元。
法比政府方案 擬分拆德克夏
另外，比利時和法國政府表示，已草擬拯救法比合資銀行德克夏（Dexia）的方案，並在今日訂出拯救內容。現階段，兩國央行會向德克夏提供足夠流動資金，亦會擔保債權人及存戶權益。
德克夏為去年初歐債危機曝光以來，首家需要國家拯救的銀行。法國強調德克夏的財務問題僅屬個別事件，不構成蔓延至其他法銀的風險，亦不會增加法國政府的債務，故不會影響法國的AAA主權評級。
消息指，兩國計劃分拆德克夏，良好資產將在年內出售，其他風險資產則併入「壞銀行」，涉及資產逾1,800億歐元。法國拒評有關消息。

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穆迪狠降級 歐債「時日無多」

債台高築的歐豬國評級被降並不出奇，但評級機構穆迪投資狠狠地將意大利評級連降三級，仍教人吃一驚。原因無他，以這個降級速度，小豬國變成垃圾級的速度將會極快，而且穆迪表明其他歐盟國亦有降級壓力，整個行動就是告訴你「時日無多」。
意大利的國家債務高達國內生產總值（GDP）的119%，加上赤字嚴重，是被降級的主要原因。若以此為根據來評選高危國，《彭博》的資料顯示，債務達GDP 100%以上的國家有六個，分別是日本（197.5%）、希臘（142.8%）、冰島（126.1%）、意大利（119.1%）、新加坡（105.8%）以及比利時（100.9%）。
私人企業債 同樣受波及
在首六名之中，新加坡肯定是沒有問題，因為其外滙儲備達2,500億美元，遠高於債務1,271億美元。至於其他各國，則或多或少已列入高危一族；此外，小豬之中的愛爾蘭以及葡萄牙，其債務雖未等同GDP，但亦達96.7%及93%。
可能大家認為主權評級僅屬牌坊一座，象徵意義多於實際效用。事實上，主權評級屬國內所有企業評級的「上限」，除非評級公司突然殺出一個新定義，否則這代表一眾企業的評級將會被下調，亦意味這場「主權債務危機」的影響，已經擴散到私人企業，特別是依賴評級作融資參考的金融業，除了未來的集資成本外，現時擁有私人企業所發行債務的投資者，亦會受到打擊。
迫各國行動 全力紓危機
理論上而言，評級機構以「狠、準、快」的降級行動，告訴大家時間無多，這個狀況可能迫使歐洲各國以及私人企業，有更大的動力來協商國家解決債務危機，例如政府在削赤上會更加努力以赴，而私人機構則可願意參與債務重組方案的研究，接受更高的削債額度。
不過，歐債危機拖拖拉拉了逾兩年，至今仍未有任何實質解決方案出台，穆迪今次的行動能否發揮理論上的「正面作用」，則是天曉得了。

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憧憬歐央行泵水 非常規招數出台

歐洲央行今日舉行議息會議，雖然分析認為減息機會微，但預料會有兩招非常規政策︰重推6個月及12個月期的長期再融資操作，如金融海嘯時般向銀行買入擔保債券，望紓緩近日甚為緊張的流動性。不過，有專家認為購買擔保債券的成效不大。
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【議息布陣】聚焦歐央行3大政策走向
今天，歐洲央行將會舉行議息會議，市場將聚焦在歐央行的3招救市措施之上︰
（1）減息
法興指出，雖然先前市場表現反映預期歐央行會減息半厘，可是歐洲經濟數據強勁—＃^皇國、法國第3季GDP預期維持強勁增長；德國失業率更保持在20年低位。
此外，歐洲9月份通脹率更攀上3%，是08年9月以來的高點，都令今天歐央行宣布減息的可能性大大降低。事實上，歐央行總裁特里謝在周二的聽證會上亦強調，「市場有時會遺忘我們的首要任務是維持歐元區內的價格穩定」、「我們致力維持歐元區內的中期通脹目標低於但接近2%的水平」，此番言論足以反映歐央行在制定政策時，仍會以通脹走向馬首是瞻。花旗認為，減息行動拖至今年底前才會執行，預計歐央行減息0.5厘，至1厘水平；渣打亦指歐央行今年底前減息0.25厘是「有必要的」。
（2）長期再融資操作
這次歐央行議息焦點在於推出一些「非常規政策」，渣打認為其中一項會是重推6個月期及12個月期的長期再融資操作（LTRO）。花旗指出，歐央行的常規公開市場操作（OMO）近幾周已見做得愈來愈活躍，事實上亦多了銀行透過OMO取用資金，反映市場上的資金緊絀問題趨嚴峻，因此歐央行會考慮在此際動用一些非常規的放水措施，以配合OMO為銀行解渴。參考過去幾年做法，以12個月期的LTRO所提供的水源最為充足（見圖1）；花旗亦估計，歐央行會宣布在半年內分期執行3次新的12個月期LTRO，預計本月底會是首次放水，以一個固定利率推出一筆過的資金。
（3）擔保債券購買計劃
擔保債券（Covered Bond）購買計劃亦是預計會於今次議息會中出爐的「非常規招數」，09年時歐央行亦曾購入銀行的擔保債券，花旗預計，與上次不同的是，今次歐央行不會宣告購買金額目標。
該行亦預期擔保債券購買計劃會是目前購買主權債的「證券市場計劃」一部分。其實市場預期會有2招非常規武器亮相，恰好與特里謝在聽證會提及「非常規政策包括提供一筆過定息流動性與干預公、私證券市場」不謀而合。
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【解燃眉急】買擔保債≠注水入實體經濟
（Q）何謂擔保債券（Covered Bond）？
（A）跟按揭債券（MBS）及資產抵押債券（ABS）不同，擔保債券以銀行客戶貸款作抵押，如房地產或其他公共事業、基建的融資債務，故違約風險較低。歐央行向銀行購買擔保債券，即變相對銀行體系注資，藉此增加金融市場內的流動性。
歐央行主要職責為控制利率以維持物價穩定，購入擔保債券被形容為非常規的貨幣政策。歐央行亦曾於09年6月起，推行為期1年的買債行動，共購入總值達600億歐元的擔保債券。
（Q）購買擔保債券有何用？
（A）從上文已知，擔保債券的抵押品其實是銀行擁有的客戶貸款，可是除短期貸款外，不少貸款的本息回收期較長，銀行若需要一大筆資金周轉時便顯得相當尷尬。可是若銀行把其持有的客戶貸款包裝成債券售予央行，便能即時獲取大額資金，「將死的資產換成活的資金」，大大增加銀行流動性。而某程度上，與「貼現」做法有點似，只是貼現是把貸款賣斷，而擔保債則或涉及贖回必要。
（Q）德國一直反對歐央行買債計劃，更有官員因不咬弦而辭職，為何現時德國又會支持擔保債券購買計劃呢？
（A）簡單而言，若重啟擔保債券購買計劃，德國絕對「有着數」。法巴曾指，由於擔保債券市場大餅於歐元區不是平均分布，德國市佔率最大，比早前歐央行的買債計劃，德國得益更多。
歐央行總裁特里謝曾表示，德國銀行較常使用擔保債券再融資，而其他歐元區銀行則較少使用，故推擔保債券亦有效協調歐央行內政，至少早前對買債計劃阻力最大的德國會支持。
（Q）歐央行買債會否如儲局般買債「放水」？
（A）與美國聯儲局有別，歐央行過去未曾真正推出量寬，即使歐央行透過證券市場計劃（SMP）買入歐豬國債，壓低歐豬國的融資成本，歐央行亦同時進行沖銷（Sterilization），吸納市場上的流動性，故並非量寬。另歐元區9月份通脹率升至3%，高於央行訂立的目標水平2%，令一向視打擊通脹為己任的歐央行更抗拒釋放流動性。然而，亦有評論認為，一旦歐債危機進一步惡化，亦可能迫使歐央行最後踏上量寬之路。
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【大師看勢】魯賓尼團隊︰買擔保債效用細
市場預計歐央行將重啟曾於金融海嘯中使用的擔保債券購買計劃。歐央行研究發現，購買擔保債券可令歐元區國債息差於數月內收窄，從而鼓勵區內的發債量，歐元區債市可重拾正軌。然而，「新末日博士」魯賓尼的經濟研究團隊認為，擔保債券購買計劃的成效不大。
該團隊引用《金融時報》的分析指出，計劃未能於2010年5月時，阻止西班牙及葡萄牙的國債息差再度擴大。團隊解釋，由於過去的擔保債券購買計劃與證券市場計劃（SMP）有別，並非集中購買歐豬債券，故即使重啟擔保債券購買計劃，亦無助紓緩市場的緊張情緒。另外，歐洲金融穩定設施（EFSF）的前景仍然未明，目前4,400億歐元的規模遠遠未能支持歐豬國債，以及滿足銀行進行再融資的需要。若EFSF未獲擴大，歐央行有可能被迫擔當最後借貸人的角色，挑戰歐央行的法定限制。
此外，歐央行現時默許各國央行進行的緊急流動性援助計劃（ELA）亦具爭議性。魯賓尼的團隊指出，此計劃更令歐豬國家藉此將國家赤字貨幣化。事實上，早前希臘央行已透過ELA，向個別歐洲國家央行取得流動資金。該計劃容許商業銀行向國家央行提供抵押品，從而獲得流動性。然而，ELA對有效抵押品的規限較歐央行的要求寬鬆。
由於歐元區的國家為此計劃的擔保人，團隊憂慮一旦歐央行日後否決使用ELA，又或作擔保的主權國無力償債，將令整個歐元系統受拖累。要避免出現此情況，魯賓尼的團隊認為，主權國可選擇離開歐元區，由國家央行自行透過接受抵押品發放流動性。

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CDS量度違約風險的可信性
自從08金融海嘯發生後，信貸違約掉期（CDS）逐漸成為金融市場的一項重要指標，過去1年多歐債危機愈演愈烈，CDS的升與跌，亦倍受投資者重視。


CDS是一種保險產品，主要功能是為債券買家提供安全網，一旦債券發行國家或企業出現違約時，CDS可以抵銷部分或所有損失。由於有渠道可以對冲風險，投資者更加願意購買相關債券，對債價亦可起支持作用。另外，基於風險越大回報越大的原理，CDS還可以用來量度違約的風險，其價格的升跌或高低，會提醒投資者相關風險，起預先示警的作用。
規模太小 充滿投機炒家
不過，CDS亦存在不少缺點。最明顯的是CDS市場規模太小，難以完全覆蓋債市的風險，而由於交易對手數量太少，變成價格容易受操控，波幅有時會誇大可能出現的風險。若價格飈升得太快太急，高不可攀的價格，亦會削弱債券持有人進行對冲的意慾。譬如希臘國債的CDS曾經攀升至逾3000點，1000萬的希債5年保費高達300萬，便導致希債投資者裹足。 最不合理的地方，是CDS的參與者不一定是持有相關債券的人，與債券分割的特質，令CDS成為炒家天堂，亦令此項保險產品變質。筆者之前已再三指出此項產品荒謬之處，在於有人駕駛技術不濟，任何人都可以替其買保險，填寫自己為受益人，博其炒車而取得賠償金。另一方面，CDS亦會有雞與雞蛋孰先孰後的爭議性問題，究竟是發行債券的一方先出現問題才令CDS飈升，還是CDS飈升挑起恐慌，掀起股價及債券拋風，令謠言變成事實，又或者是互為影響，確實耐人尋味。
歐洲金融機構的CDS成本飆升
受到希債不斷惡化影響，歐洲銀行的CDS成本近月持續上揚，本周更變本加厲，即使美國的銀行亦未能獨善其身。被傳持有大量歐豬國債的大摩，除了股價於過去數周蒸發了接近一半，CDS亦告急升，周二最高見過650點，其後傳出歐洲財金官員承認處理危機不夠果斷，未能安撫市場信心，擬加大力度攜手重組金融機構資本，以制止危機深化的消息，才令CDS回落至563點收市，但仍較8月初上升14.6%。
歐洲金融機構的CDS成本近月亦狂升，iTraxx金融指數CDS升至566點，較8月初升257點或38%，為該指數04年推出後的紀錄新高。持有巨額希債和意債的比利時銀行Dexia傳拆骨，把毒債剝離至「壞銀行」，其CDS成本亦一度攀升至812點，其後回落至700點，仍較8月初上升了11.4%。其他近月CDS成本升幅較大的歐洲銀行包括291點的法巴，升幅8.5%；405點的蘇皇（RBS），升幅8.2%，與美銀的升幅睇齊。
銀行拆借無門 推升CDS溢價
本周歐美金融股CDS成本升勢凌厲，主要是希臘於周日承認，基於經濟萎縮程度大於預期，今明兩年削赤難以達標，而歐盟財長隨即表示，向希臘發放的第6筆80億歐元貸款，將延至「三巨頭」於11月初提交核數報告後才拍板。延遲發放援助貸款的同時，歐元集團主席容克更表示，有需要重開次輪援助希臘條款的談判，因為7月定出的1090億歐元將不敷應用。市場恐怕在銀行被要求提升剃頭幅度後，部分銀行在財政上將難以承受，故金融股的CDS亦坐上直升機。由於銀行披露不足，市場對銀行持有的歐債黑洞有多深亦諱莫如深，交易對手風險提升，資金拆借無門，銀行融資渠道受阻，亦對CDS飈升起到推波助瀾作用。
不少對冲基金或銀行都有內部指引，不會與CDS高於400點子的金融機構進行任何交易，這對受傳聞困擾的銀行更是雪上加霜。不少銀行出現融資困難，要靠歐洲央行提供的流動資金來支持運作。過去1個月，幾乎所有歐資銀行都無法發行高級無抵押票據，反映市場信心脆弱。
要留意的是，CDS的表現未必與股價掛鈎，因為CDS主要反映違約風險，股價則反映盈利前景。例如比利時銀行Dexia得到比利時和法國政府表態支持，違約風險下降，CDS成本自高位回落，卻無助於其股價止瀉，周一下跌10.5%後，周二再暴跌22.5%，反映股民對其前景不睇好，擔憂希臘和意大利債券剃頭，會令其蒙受重大損失，從而拖累盈利。

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200點CDS=買2元保險








投資者對各國債務如驚弓之鳥，反映中國債務違約風險的信貸違約掉期（CDS）溢價亦正在上升，最新溢價逼近200點子。所謂CDS，就是投資者為其借出的錢，願意多付的保險金。

保險金愈高，代表投資者認為其違約的風險愈高。中文大學全球政經碩士課程兼任講師黃元山解釋稱，約200點子的CDS，就是投資者願意以2元的價錢，為每借出的100元買信貸保險，「在對手（中國）倒閉（違約）時，投資者就可以獲賠本金100元。」

他續指，CDS對象可包括企業及國家，而交收多涉及場外交易，一般較普及的年期為5年，用途包括對冲基金用以對冲，也有以CDS為投機或投資工具的。

交收多涉場外 海嘯廣為人知

CDS自2008年金融海嘯時為市場熟知，當時美國國際集團（AIG）因出售不少有關次級按揭的CDS，招至重大損失並幾乎破產，後獲美國政府解救。而歐債問題自年初起續纏繞財資市場，債務問題最嚴重的希臘，今個月初的CDS就高見驚人的3,400點子。

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德法允救歐元區 月底推方案
德國總理默克爾（Angela Merkel）與法國總統薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）昨在柏林會面，商討如何恢復市場對歐洲銀行的信心。雙方舉行記者會表示，兩國同意向歐洲銀行融資，確保銀行有足夠資金向市場提供信貸。
薩爾科齊指德法兩國對穩住歐元有特別責任，以及需要為歐元區問題提供可持續及全面應對方案，方案會於本月底出台，以趕及在下月初二十國集團在法國康城舉行峰會前把問題解決。
除同意為歐洲銀行融資外，方案亦包括加快歐元區經濟協作的安排，以及處理希臘債務問題的措施。
兩國此前一直就如何救市存有分歧。法國反對希債需有更大減值，因擔心這會衝擊持有不少希債的法國銀行；而德國則堅持歐洲金融穩定機制（EFSF）只會在最後關頭才會協助歐銀，因認為歐銀應先透過市場或其他方式解決本身融資問題。
現在德法兩國各讓一步，將有助紓緩市場對法國銀行的融資憂慮，因為即使希債大幅減值，法國銀行也可獲EFSF注資以度過難關。
IMF代表︰希處十字路 須大改革
另外，據德國報章報道，為紓緩市場憂慮，默克爾與薩爾科齊將在未來數周為歐銀制定融資時間表。法國政府將率先為國內五大銀行注資100億至150億歐元，此舉可望起示範作用，令其他歐元區國家跟隨。
歐債危機繼續深化，對德法兩國也構成威脅。除了法國銀行的資產質素受到關注外，市場亦擔心歐元區會出現系統風險，拖累德法兩國的主權債務信譽。
雖然希臘政府的新一輪緊縮方案已在希臘國會順利過關，但還要闖過歐盟、歐央行和國際貨幣基金組織（IMF）一關，方能取得首輪最後一筆80億歐元貸款以應付下月融資需要。「三巨頭」的代表仍在雅典審視希臘的財政狀況，據德國報章報道，IMF代表Poul Thomsen指希臘現處於十字路口，須採取更嚴格的結構改革。
德國國會議員亦向希臘施壓。執政基督民主黨的國會副領袖Michael Fuchs接受希臘報章訪問時稱，希臘已瀕破產邊緣，須放棄部分主權或至少是短暫放棄，以換取希臘國債得到更大減值。他在上周初認為希債須至少減值50%，遠高於7月初時與債權人達成的21%共識。

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三國達拯救協議 Dexia勢拆骨
雖然法國、比利時、盧森堡昨天就拯救德克夏銀行（Dexia）達成協議，建議已提交Dexia董事局議決。比利時財長雷恩代爾（Didier Reynders）昨稱，不排除比利時購入Dexia比利時業務的可能，顯示Dexia遭拆骨或已成定局。
雖然三方未公布協議內容，但外界估計已就Dexia比利時業務的售價達協議，有傳介乎30億至75億歐元。
向「歐豬」貸款多 德業務堪憂
在似乎拯救Dexia有望之際，德國《明鏡》周刊指，Dexia的德國業務Dexia Kommunalbank Deutschland AG向「歐豬國」中的希臘、意大利、葡萄牙及西班牙提供約54億歐元借貸，令銀行承受重大風險及有機會出現財務危機。
法國《星期日報》報道，法國巴黎銀行（BNP Paribas）及法國興業銀行（Societe Generale）分別需要集資70億及40億歐元。德國《法蘭克福滙報》亦指，法國五大銀行已同意由政府注資150億美元，法巴及法興均否認報道。
比利時評級 穆迪列負面觀察
由於德克夏銀行需要政府打救，穆迪早前警告或會因此調低比利時Aa1主權評級。穆迪指，比利時公共債務規模較大，正面臨不斷上升的融資風險，如果經濟增長放緩，債務情況或惡化，故將比利時列入負面觀察名單。

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