歐债危机 專刊

好孩子

好孩子

方案倘遜預期 歐元金價向淡

近日市場不斷傳出消息，透露周日歐盟峰會公布相關的救市措施及歐銀注資金額。但有大行及專家預料，即使最終方案勝預期，亦難支持歐元向上，投資者應視乎救市方案而作部署，建倉首選波幅較大的澳元。專家亦憂慮若方案缺乏亮點，將觸發黃金洗倉潮。
---------------------------------
歐元下滑風險大
本周日的歐盟領袖峰會將公布新一輪全面挽救歐債危機措施，市場普遍預期德法兩國會達成共識，以槓桿擴大歐洲金融穩定機制（EFSF）至1萬至2萬億（歐元•下同）。另向歐洲銀行注資1千至2千億元，亦為希臘債務減值30%至50%。有大行及專家均預期，歐盟推出的措施成效有限，歐元下滑風險較大。
歐元料跌至1.28水平
渣打認為，周日的峰會為解決歐債帶來進展，但絕不是劃上句號，無論會議結果如何，都會為歐元走勢帶來風險。該行指，上半年支持歐元升勢的三大因素，包括強勁經濟增長、緊縮政策及美元弱勢已不復再，加上預期歐洲央行將於今年底及明年首季，分別減息25個點子，因此將進一步拖累歐元下滑。即使周日有好消息刺激歐元上升，相信只是曇花一現，預料年底前歐元跌至1.28水平。
交通銀行香港分行環球金融市場部分析員劉振業預期，即使周日公布的救市方案勝過預期，例如EFSF槓桿化規模達市場預期上限、注資銀行金額超過2,000億元等，都難刺激歐元大升。
「市場對全面救市方案的憧憬，已令歐元由1.31走上1.39，反映市場已經消化所有利好消息，若周日出爐的方案令市場接受，歐元可以升至1.41水平。」不過，他預期方案不會有太大驚喜，相信有助解決銀行問題，但對於不是單靠錢可以解決的希臘債務危機則沒有效用。若方案最終未如市場預期，甚至歐盟各國不能達成協議，歐元將跌至1.35元。若期後歐央行宣布減息，歐元料再跌至1.31。
建倉首選澳元
不論投資者想在滙市做好或做淡，劉振業建議對象首選澳元，因早前美元強勢下，澳元跌幅最大，但近日所有貨幣反彈時，澳元表現反而最好，由此可見澳元升得多亦跌得多，若周日方案勝預期，澳元可升至1.045；相反，則跌至0.96水平。
---------------------------------
黃金恐觸發洗倉潮
歐盟將於周日公布的救市方案，成為市場焦點。敦沛金融環球產品部業務總監周燕珊指，EFSF新方案將左右金價走勢，假如方案未能超出市場預期，或沒有驚喜，金市有機會出現洗倉潮。
周燕珊表示，近月金市成交大幅縮減，市場觀望歐盟會議結果。「如EFSF方案有驚喜，可望帶動金價上升至1,700美元左右。」她表示，投資者已不把黃金作避險用途，金價跟隨股市表現走；如方案令人失望，有機會觸發機構投資者在金市套現現金，轉持美債。
銅價6600美元有支持
相比黃金，白銀工業用途角色較重，對經濟表現的敏感度亦較高。周燕珊擔心，如歐債「爆煲」，最差情況下銀價有機會跌穿20美元。
另外，經濟是否衰退對銅價亦有較大影響。周燕珊指，銅需求超過一半由中國主導，目前大量內企資金緊絀，對銅價有一定影響。「但銅仍會供不應求，估計銅價在每噸6,600美元有較大支持。」
油價方面，正步入冬季，加上拉尼娜現象，周燕珊相信對油價有一定支持。「假如方案無驚喜，紐約油價最多跌幾蚊；如方案有效，油價可重上90美元。」
---------------------------------
【大師看勢】
EFSF規模不足解決問題
歐洲面對3大主要問題：第一、如何為希臘債務撇債；第二、為歐元區內銀行注資；第三、解決意西兩國的財政赤字及私人市場融資困難問題。市場一般相信，歐盟會把4,400億（歐元•下同）的EFSF槓桿化並解決問題，但我認為此想法太樂觀。
首先，救希臘、愛爾蘭及葡萄牙便用去近1,000億、為歐元區銀行注資時又用上2,000億，在最保守的估計下，EFSF都要就上述金額「啃一半」（即1,500億），且要預留資金拯救比利時等國，或應付突發事件。七除八扣下，EFSF實際上可作槓桿的資金只有約2,000億元。
德國不願增資EFSF
目前德國不願向EFSF增加注資，或要由其他國家出資承擔；無論如何，如EFSF的金額太少，歐元區只會發現EFSF難以「舢舨充炮艇」。只有增加EFSF資金，才是唯一解決辦法。
■前高盛首席經濟師Gavyn Davies於金融時報撰文
---------------------------------
戴維斯︰銀行增資本損經濟
銀行需要更多資本是不爭的事實，前英倫銀行副行長戴維斯（Howard Davies）於《Project Syndicate》指出，相信沒有人能反對，故巴塞爾委員會提議增強銀行核心資本及資產質素，問題是銀行需要多少資本才足夠？
《巴塞爾協訂III》對資本充足率的要求會令銀行增加額外的成本，巴塞爾委員會研究認為，新資本要求會於5年後令GDP下跌0.33%。不過，國際金融協會預計GDP會降5%，失業人數或增至逾7%，戴維斯認為這反映有趣的分析差異。
委員會認為提高資本要求不會對債務融資（Debt Financing）成本有太大的影響，因為從資產負債表角度看，只要銀行能籌集較多股本（Equity）資本，資產（Asset）亦會水漲船高，相對地負債對整間銀行比重會稍降，資產豐盈下，企業違約風險較少，債務融資成本可下降。可是銀行界認為上述情況短期內也不會發生，保守的投資者變得不願投資，令銀行需要籌集比監管要求更多的資本，才能吸引投資者。

好孩子

歐債危機透視


2011年8月至9月環球股市急速向下調整，德國DAX指數回吐幅度略多於之前升幅的61.8%，見附圖一。德國股市回吐幅度較大，主要是受到歐債危機的困擾。事實上，歐豬五國債務危機是歷史遺留下來的問題，

「以月綫圖分析，歐元在2009年12月出現兩個利淡訊號：

第一，穿頭破腳；第二，跌破中期上升軌，見附圖二。

展望2010年歐元前景並不樂觀，歐豬五國的財政狀況令人擔心。
歐豬五國是PIIGS：葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）及西班牙（Spain）。
1997年生效的歐盟協議（Growth and Stability Pact），成員國的財政政策有兩個限制：第一，每年赤字不可超過GDP的3%；第二，政府負債不可超過GDP的60%。
2010年1月2日Bryan Rich在 moneyandmarkets.com 發表評論，指出歐豬五國違背上述協議，2010年的預算赤字及負債比率超高，見附表一。
總結：杜拜（DUBAI）重整債務之後，希臘以至歐豬五國都岌岌可危，歐元難免受到拖累，看淡。」
第二篇在2011年2月10日的《一得集》發表，標題是：《歐洲銀行身陷險境》，原文如下：
「2011年2月9日financialsense.com刊登Ty Andros的評論，標題是：《G7走向津巴布韋（G7 Banana Republics On the Road to Zimbabwe！）》。Andros指出歐美日不停以更多新債還舊債，最終將會崩潰。
此外，歐洲銀行跨境貸款可能招致重大損失，歐洲銀行跨境業務的風險見附表二，資料截至2010年6月底，來自國際結算銀行。」
德股見底回升 歐債料露曙光
第三篇在2011年6月8日的《經濟日報》發表，標題是：《歐美銀行股都看淡》，
「美國銀行股走勢疲弱，反映公布的盈利半真半假，但醜婦終須見家翁，後市看淡。歐洲商業銀行飽受歐豬五國債務困擾，前景不容樂觀。」
歸根究柢，歐豬五國債台高築的原因有兩個：第一，加入歐盟後借貸成本（利率）下降，提高歐豬五國借錢消費的意慾；第二，歐盟兩個主要成員國德國及法國沒有做好監管工作，縱容歐豬五國經年累月地不遵守歐盟政府理財的協議（Growth and Stability Pact）。
事實上，歐豬五國債務狂升主要得益者是德國的出口商，現時德國是僅次於中國的第二大出口國。倘若歐豬五國逐一破產，導致歐盟解體，德國出口可能急跌，法國的商業銀行則可能蒙受重大損失。因此，無論從哪一個角度看，德國及法國必須盡快達成協議，徹底解決歐債危機。
總結：有危便有機，DAX指數的日綫圖呈現「黃金交叉」，德國股市早已見底回升，歐債危機解決的日子還會遠嗎？

好孩子

好孩子

歐研新對策 傳萬億歐元救市提早合併兩基金 破德法僵局
德法兩國就歐洲金融穩定機制（EFSF）如何應用以至加碼的問題陷入僵局，令歐盟峰會被迫「加時」，於下周三舉行第二輪峰會，換取更多時間達成協議。
不過，兩國分歧極大，難望在短時間內達成共識，傳歐盟將拋出提早將兩個救市基金合併，令規模增至9,400億歐元的方案，以解決債務危機。
德法對援歐計劃有決定性影響，故峰會應德方要求增至兩輪，德國總理默克爾（Angela Merkel）與法國總統薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）亦按計劃於今天再次會面，試圖在峰會前達成共識。
德法元首今見面 峰會如期
雖然周日的峰會如常舉行，但預期須待次輪峰會才有最終救市決定；那麼，為何周日峰會照常舉行呢？一名德國官員笑稱這是一個好問題，全因薩爾科齊希望如期舉行。不過，一名歐洲官員強調，周日峰會將有重要決定，預期是完成制定計劃，待次輪峰會時正式「扑槌」。
德法的一大分歧在於EFSF，傳歐盟擬提早將4,400億歐元的EFSF，與5,000億歐元的歐洲穩定機制（ESM）合併，成為一個9,400億歐元的救市基金，並取消救市支出上限，以局部滿足兩國的需求。消息指，相關談判已加快，務求為德法談判打破僵局。
ESM原定金額 援歐未必足夠
歐盟原計劃於2013年，以永久性的ESM，取代現有臨時性質的EFSF，繼續援歐使命。現時EFSF還剩下2,800億歐元資金，至於ESM的5,000億歐元金額，隨着歐債危機蔓延，現在已不足以拯救歐元區。
歐元區財長昨開始馬拉松式會談，為峰會做準備，但最終結果令人難以樂觀。一名歐盟官員亦形容，現時已失去主力降落傘，只能依靠後備傘，但不清楚是否可行。
希債減值焦點 歐盟研5情況
此外，希債減值亦是峰會另一焦點。消息人士指，歐盟正就希債問題考慮5大情況，包括德國一直推動的減值一半；其餘包括在沒有抵押下進行債務掉期、以現值50%舊債換新債、換為EFSF債券或全新30年期希債。
消息沒有透露，5種情況將持續多久，或其他援希方法的進程；不過，在任何一個情況下，希臘的銀行均需要更多的資本。
一名歐盟官員亦指，德國要求減值50%已不可能是自願，或須強制進行，相信一直抗拒減值50%、指會傷害盈利前景的銀行界，將會作出更大反抗。看來歐盟峰會解決歐債危機之路，仍然荊棘滿途。

好孩子

好孩子

法盼保3A評級 拒希債大減值
法國堅持歐洲金融穩定機制（EFSF）必須徹底改革及擴大規模的理由非常簡單，就是法國銀行業為「歐豬債」最大買家，一旦須作更大幅度撇帳，隨時需要政府出手打救，最終危及該國的3A主權信貸評級，甚至扼殺總統薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）明年連任的些微希望。
撇帳倘達5成 法銀要拯救
根據國際結算銀行（BIS）6月份的報告，法銀持有「歐豬國」債務及投資合共6,464億歐元，較德國同業的5,326億歐元多逾千億；單計希債亦多228億，可見一旦減值增至5成，甚或波及其餘「歐豬國」信心，早已水深火熱的法銀實難以承受衝擊，屆時定需政府打救。因此，法國官方對希債減值比例最大容忍度只為3成，與德國倡議的至少5成，分歧甚大。
法國亦積極主張以槓桿化擴大EFSF規模，兼將向銀行注資的重責推上歐洲層面。這因法銀的資金缺口相對較大，而股價持續受壓，亦大大削弱集資能力，難如德國所言「先讓銀行在市場集資」，最終需政府施予援手，動用大量公帑，恐危害本已陷入高赤字及高債務的法國3A評級。
標普︰經濟差 法評級最危
事實上，繼穆迪後，標準普爾昨亦對法國作出警告，指在經濟受壓的情況下，法國的評級最有可能被下調。標普假設兩個情境，第一為經濟增長低迷，甚至陷入雙底衰退；第二為經濟衰退，再加上受利率衝擊。在這兩個情境下，預算赤字和銀行資金調整成本不斷上升，導致政府債務大幅增長，最終令信貸指標大幅惡化。

好孩子

好孩子

德怨弱鄰揮霍 力阻EFSF槓桿
德國作為歐洲最大經濟體，亦是歐元創立以來的最大得益者，按理有財力或責任承擔歐債危機的大部分支出，但上至政府下至民間，均一致強烈反對向歐洲金融穩定機制（EFSF）增加注資，亦不贊成法國建議的槓桿操作，背後原因都只是不滿他人「洗腳不抹腳」，以及避免自己要把整筆歐債「孭上身」。
自東西德廿年前統一後，德國政府推行多種結構性改革，國民節衣縮食多年，終在今日捱出頭來，成為歐洲以至世界最強經濟體，故德國人甚為不滿「歐豬國」奢豪揮霍至國庫空虛後，便施施然伸手要錢。
拒歐央行介入 憂破產迫出手
此外，德國一直堅拒歐洲央行介入EFSF，亦遑論助其槓桿化，一來憂慮這會變成印錢救市，進一步推高通脹，令上世紀深受超級通脹折磨的德國人再臨相同苦難；二來更因一旦有國家他日賴債，隨時令歐央行破產，最終令致力推動歐元的德國，不得不站出來拯救央行。
事實上，德國傾向歐銀先在市場集資，再向本身政府求援，最後才向EFSF求救，背後理念亦是希望歐豬國能推行結構性改革及刻苦削赤措施。至於希債減值幅度，業界已有增至最多6成的準備，更傳官方正推動換債計劃，由自願改為強制參與。
德央行建議 EFSF降級助槓桿
德國央行理事東布雷（Andreas Dombret）則大膽建議，容許EFSF失去3A評級，令EFSF槓桿化時可減少納稅人支出，亦把現有2,800億歐元借貸能力增加一半；雖然低信貸評級會推高融資成本，但成本只會由要求借貸的國家承擔，故對施援國不會有太大影響。

好孩子

央行插手基金 恐違歐盟憲法
法國一直要求歐洲央行介入，向歐洲金融穩定機制（EFSF）提供融資或擔保的建議，繼續得不到歐洲官員支持。歐洲經濟及貨幣事務專員雷恩（Olli Rehn）更稱，將歐央行和救市基金掛鈎存在問題。
雷恩指出，這建議需要考慮歐盟的憲法，須研究憲法是否容許歐央行這樣做，而按照目前憲法，顯然是有難度。
他亦不建議，容許新興國透過國際貨幣基金組織（IMF）參與拯救歐債，因涉及深遠的政治後果。若新興國插手，或令歐元區會議桌上增添了中國、巴西和俄羅斯等國的間接議席，後果難低估。
「待12月經濟評估 方研減息」
為保獨立身份，歐央行的救市態度依然較中立，更有央行理事表明，只會在12月收到更新的經濟評估後，才會重新討論減息。理事諾禾尼（Ewald Nowotny）強調，歐央行的首要責任是維持物價穩定，不能只照顧個別國家的需要。
彭博社引述知情人士指，為了讓市場更了解銀行所發行的資產抵押債券（asset-backed bond），歐央行擬降低對於這類債券的折扣率。只要銀行能提供更多有關資產抵押債券的資料，銀行以這些債券作抵押向央行借款時，就能取得低於現在16%的折扣率，獲得更多貸款。